導讀：2021中國飛鶴營收首次突破200億元，但其凈利潤規模、歸母凈利潤卻出現了不同程度下降。“奶粉一哥”緣何陷入“增收不增利”尷尬境地？二級市場上對于飛鶴的質疑聲不斷，其股價也屢次坐上“過山車”。在中國人口出生率下降、奶粉行業內卷的背景下，飛鶴的高速增長時代是否結束了，它又何時能再次展翅高飛？
作者 | 彭格
本文首發于微信公眾號：財熵（ID：caijingshangye）
今年3月28日，“奶粉一哥”中國飛鶴（06186.HK）發布2021年年報。年報顯示，2021年飛鶴營收不僅連續6年保持增長，而且首次突破200億元大關，同比增長22.5%至人民幣227.8億元（如無特殊注明，貨幣單位下同）；但與此同時，飛鶴的凈利潤規模（年內溢利）同比減少7.0%至69.15億元；歸母凈利潤同比減少7.61%至68.71億元。
從數據看，飛鶴顯然陷入了“增收不增利”的尷尬境地。
2019年年底，飛鶴在港交所掛牌上市，成為國內第一家在境外上市的乳品企業。2020年飛鶴超越惠氏，以14.80%的市占率成為“國產奶粉一哥”。與此同時，飛鶴在資本市場的行情也水漲船高。
2021年1月，飛鶴迎來高光時刻，其股價由2019年上市之初的7.075港元攀升至24.97港元，市值也大幅飆升至近2000億港元。但好景不長，受新冠疫情沖擊、中國人口出生率下降等因素影響，飛鶴被資本市場看空，股價開始波動式下跌。
截至4月14日收盤，飛鶴每股報收7.63港元，總市值679.47億港元。相較2021年年初時的巔峰，短短一年多的時間，飛鶴股價已暴跌逾七成，市值縮水逾千億。
面對低迷的市場表現，飛鶴開始積極救市，不斷回購股份。據東方財富choice數據披露，自2021年6月起，飛鶴連續回購股份，截至今年4月14日，飛鶴累計回購逾3612萬股，耗資約5億港元。
短期來看，回購股份的確可以穩定市場情緒，但在新冠疫情陰霾不散、中國人口出生率下降、奶粉行業競爭加劇的背景下，飛鶴要想重獲投資者信任，最終還是要回歸業績本身。
“奶粉一哥”急速下墜
飛鶴成立于1962年，其前身是黑龍江省農墾總局下屬的趙光農場老八連乳品廠。上世紀九十年代市場經濟改革，我國的經濟開始騰飛，人們對于乳制品的需求進一步提升，飛鶴的現任董事長冷友斌由此開始飛鶴品牌的二次創業。在冷的帶領下，飛鶴業績一路飆升。
2003年，飛鶴登陸美國納斯達克，成為中國乳品行業第一家在美國上市的企業；2005年4月，飛鶴轉板到美國紐約證券交易所中小板進行市場交易。由于融資困難，2013年7月，飛鶴在美股退市并完成私有化。此后，經過六年的休養生息，2019年，飛鶴終于在港交所掛牌上市。
不同于伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）兩大“全能型”乳企，飛鶴是一家業務高度集中、品類單一的乳企，主要生產奶粉。這不僅代表著其在奶粉領域的專業度，也意味著其較弱的抗風險能力——如果行業整體低迷或者產品本身出現問題，公司的業績就可能受到影響。
具體來看，飛鶴的奶粉業務可細分為嬰幼兒配方奶粉、兒童奶粉以及成人奶粉三大品類，其中以嬰幼兒奶粉為核心業務，其在飛鶴的收入占比常年在90%以上。但在過去一年里，由于人口出生率下降，飛鶴的嬰幼兒奶粉業務大受沖擊。
根據國家統計局數據，中國的人口出生率，已經從2016年的12.95%跌至2021年的7.52‰，2021年的新生兒數量為1062萬人。市場對嬰幼兒奶粉的需求下降，使得飛鶴的核心業務面臨嚴峻挑戰。數據顯示，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產品的營收，從2020年的176.38億元增長至2021年的215.15億元；但增速卻在下降，從2020年的41%下降至2021年的21.7%。
值得一提的是，雖然目前我國已經出臺“三孩”政策，但根據弗若斯特沙利文的報告顯示，預計到2025年，新生兒數量才會恢復到2021年的相同水平。在此期間，行業零售銷售量的年復合增長率為-4.1%。
在嬰幼兒奶粉銷量承壓且發展見頂的背景下，飛鶴開始將目光投向成人奶粉、液態奶以及營養補充劑等細分領域。但從數據看，細分領域的業務開拓進展有限。
飛鶴包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品及其他相關產品在內的其他乳制品業務，雖然在2021年增幅明顯，同比增長63.3%至9.91億元，但占比僅為4.4%。由于體量有限，于整體業務而言影響較小。
此外，飛鶴在2017年斥資1.8億元收購的美國第三大營養健康補充劑公司Vitamin World，至今為止還未有明顯起色。數據顯示，2021年飛鶴的營養補充品收入同比下降13.4%至2.70億元。對此，飛鶴的解釋是：“主要是由于疫情導致的消費者流量減少”。
財熵梳理發現，即便從長期來看，飛鶴的營養補充品業務也一直在下滑：2018年至2021年，營收從6.42億元下降到2.70億元；占比也在不斷下滑，從6.2%下滑至1.2%。
乳業分析師宋亮認為，雖然飛鶴在市場管理以及市場終端推廣方面具有優勢，但能否在液態奶、營養補充劑領域打開增長點還有待觀察，主要看飛鶴有沒有很好的產品能夠推出來。
“高端化與高品質”爭議
在消費領域，如果說產品是打開增長點的“硬實力”，那么宣傳營銷就是打開增長點的“軟實力”。
數據顯示，2021年飛鶴的銷售費用，由2020年的51.12億元同比增長27.85%至67.69億元，占總營收的29.54%，也就是說，飛鶴拿出了近30%的收入，來做廣告以及其他營銷活動。對于銷售及經銷開支的增加，飛鶴在財報中解釋：主要是由于相關線下銷售及推廣活動成本的增加導致。
在銷售費用高企的背景下，飛鶴采取的應對措施是，繼續推進高端化。在2021年財報中，飛鶴強調了高端嬰幼兒配方奶粉產品收益對整體業績增長所做出的重要貢獻，“本集團的收益由2020年的185.92億元增加22.5%至2021年的227.76億元，主要由于高端嬰幼兒配方奶粉產品系列收益的增長，以及兒童奶粉產品系列的收益增長”。
回溯飛鶴的發展軌跡，聚焦高端化是一個關鍵策略。財熵注意到，早在2010年，飛鶴就曾推出過均價超過450元 /kg 的超高端星飛帆系列產品。此外，為集中資源打造高端產品線，2015年至2017年，飛鶴曾陸續砍掉價位在100-200元的低端產品線。
現在來看，飛鶴“卡位高端”的策略頗有成效。據弗若斯特沙利文數據，目前，飛鶴星飛帆已成為嬰幼兒奶粉全球第一大單品。飛鶴2021年中報顯示，作為飛鶴的主打產品，2021上半年，星飛帆的銷售額較2020年上半年的47.3億元同比增長24%至58.54億元（全年銷售數據未披露）。
和銷售額一同“起飛”的，還有飛鶴的毛利率。報告顯示，2021年飛鶴嬰幼兒配方奶粉的毛利同比增長18.7%至155.88億元，毛利率高達72.4%。“羊毛出在羊身上”，飛鶴高毛利的背后是較高水品的產品售價——“飛鶴奶粉折成公斤價，全世界最貴”飛鶴董事長冷友斌曾公開表示。
但高價與高品質并不能完全劃上等號。“飛鶴的產品越貴越好賣”冷友斌曾公開表示。由此可見，飛鶴奶粉之所以賣這么貴，其原因很可能是出于對消費者“越貴越安全”的心智操縱——自2008年奶粉行業的三聚氰胺事件之后，中國消費者對國產低價奶粉心存戒備，加之品牌商“貴就代表好”的心智營銷，消費者“價高質優”的消費心理比較普遍。?
此外，隨著我國新生人口的下降，奶粉行業已經進入存量競爭階段。品牌商寄希望于廣告宣傳拉動產品增長，廣告費用的代價轉嫁在消費者身上，由此推高了奶粉價格。
從財報看，飛鶴的銷售費用確實是一筆不小的支出：2016年至2021年，銷售費用從13.70億元增長至67.29億元，且每年占比均在年營收的30%左右。從用途看，飛鶴的銷售費用很大一部分用在了線下“拉新”以及渠道建設上。
線下拉新上，根據財報披露，2021年飛鶴共舉辦超過100萬場面對面研討會，其中超過2.1萬場線上面對面研討會、99.8萬場線下面對面研討會，獲取的新客戶人數超過226.6萬人。
渠道建設上，根據財報披露，截至2021年12月31日，飛鶴主要通過全國2000多名線下客戶的經銷網絡銷售產品。通過這些線下客戶銷售所產生的收益，占到了飛鶴乳制品總收益的85.80%。
由于相關線下銷售及推廣活動的開展，飛鶴的銷售及經營開支進一步擴大。2021年，飛鶴的銷售費用同比增長27.85%至67.29億元，銷售費用支出幾近于全年凈利潤。
與大手筆的銷售費用相比，飛鶴的研發投入可謂“微薄”。2016年至2021年，飛鶴的研發投入從1300萬元增長至4.3億元，2021年投入最多。但歷年研發投入占年營收的比例不到2%，研發投入僅為銷售費用的零頭。
由于過于明顯的“重營銷輕研發”，外界對飛鶴的產品實力打上問號，飛鶴也因此被詬病為在“割韭菜”。
飛鶴還能“飛”多久？
有利益的地方就有競爭。飛鶴的“高盈利”已經引起各路資本的關注。
今年3月3日，伊利發布公告稱，截至首個要約日期，其全資子公司香港金港商貿控股有限公司已完成對澳優乳業（01717.HK）全部發行股份的收購，要約人共持有或控制澳優953163623股，占澳優已發行總股份的約52.70%。
3月16日，蒙牛宣布其奶粉業務目標是未來三年進入中國市場前三，在2025年做到百億規模。
各路資本爭先恐后進軍奶粉市場，對于飛鶴而言無疑是一件煩心事。
依賴高端戰略、廣告營銷以及渠道織網，飛鶴在過去內坐穩了國內“奶粉一哥”的寶座，同時享受了“全世界最貴”奶粉帶來的高盈利水平。但無論是價格戰、廣告戰還是渠道戰，這種利用信息差、高額渠道激勵實現高盈利的打法，對于競爭對手而言并不難模仿。
飛鶴面對面研討會的營銷模式，內生于其在崛起過程中所仰賴的渠道優勢。根據財報披露，目前飛鶴主要通過全國2000多名線下客戶（覆蓋11萬個零售銷售點，包括母嬰產品店營運商、超市和大型超市連鎖店）來銷售其產品。
根據國金證券調研，飛鶴在北方區域及三四線城市份額較高，在一二線城市以及南方區域份額相對較低——2019年飛鶴在四線城市份額為22.7%，一線城市僅9.5%。另據弗若斯特沙利文數據，2021年飛鶴在一二線城市及南方市場取得顯著增長，其中上海市場同比增長75%，三季度以來，飛鶴在廣東市場的排名增長到第一。
雖然飛鶴的經銷終端門店分布廣泛、市場份額穩固，具有優勢，但同時缺陷也很明顯。宋亮指出，飛鶴所依賴的母嬰店，是一種具有中國“低線”城市特色的經銷體系，存在很明顯的缺陷：增加環節，渠道利潤過高。這與“減少中間商”的零售大趨勢背道而馳。
另一方面，由于乳企四處搶占奶源，市場上羊乳、有機等優質蛋白資源供應增加，乳業資源稀缺門檻逐漸被突破，產品生產成本下降，國內外品牌進行價格戰的可能性大大增加。飛鶴的價格體系正在面臨挑戰。
從現實看，隨著巨頭的加入，奶粉產業的價格戰已經上演。宋亮告訴財熵，“經過這兩年的價格戰，目前，包括飛鶴在內的奶粉整體的實際銷售價格都在下降。現在飛鶴主打產品的價格已經不是高端、超高端的水平，而是處于中高端的水平，大概在240到280元之間。”
在國內市場存量競爭、行業內卷的背景下，飛鶴承受的壓力越來越大。對此，宋亮表示，飛鶴可以從以下幾方面提升企業競爭力：一是需要進一步加強終端市場的推廣能力；二是加強產品流通的內控管理能力；三是提升供應鏈體系的效率；四是加強品牌塑造、消費者教育和認知能力；五是要建立起與渠道的利益共享能力。
飛鶴，何日再次展翅高飛？