本文來自國海證券研究所于2022年04月19日發布的報告《一站式植物基飲品供應商，盡享新式潮飲紅利》，欲了解具體內容，請閱讀報告原文。
1、佳禾食品是我國植脂末龍頭供應商，深耕植脂末市場多年，旗下晶花商標及品牌為江蘇省著名商標、江蘇省重點培育和發展的國際知名品牌。2018年公司植脂末產品的銷售規模在國內市場市占率達14.33%，出口市場占有率達26.85%，均位于行業前列。近年來下游奶茶市場需求爆發，公司在產品優、研發強、響應下游需求快速、供應穩定、客戶渠道資源豐厚等多重競爭優勢加持下，收入顯著受益，2021年前三季度整體營收規模達17.55億元，同比增長38.86%，2017-2020年收入復合增速為11.1%。
2、植脂末是重要的食品工業原料，在下游有廣泛應用。植脂末是以葡萄糖漿、食用植物油、乳粉等為主要原料加工成的粉末型食品配料，在為食物增醇增香的同時，兼具相對動物油脂較低的成本和穩定的性能，廣泛用于多種食品飲料生產中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和順滑口感，近年來冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，也進一步打開植脂末在健身、保健領域的應用。市場擔憂植脂末安全性限制行業發展，我們認為植脂末并不一定含有反式脂肪酸，當前技術已可以做到零反式，并且居民消費添加植脂末的加工食品更多是追求口感而不是營養，已有奶茶店明確標注旗下產品原料為植脂末。
3、近年來現制奶茶快速擴張，催化上游植脂末行業高速發展。(1)我國奶茶行業先后經歷了粉末時代、街頭時代和新式茶飲時代，同時期液體奶茶也一直存在于市場，植脂末在各個時期均是重要奶茶原材料。(2)2015年以來奶茶市場火爆，根據灼識咨詢數據，低端、中端、高端奶茶預計未來5年均有20%以上復合增速，而中低端預計繼續是主力價格帶。中端奶茶因價格帶適中，口感較優，規模占比超50%，復合增速預計可達27%，領先低端和高端奶茶。低端奶茶在各線級城市均有對應消費群體，仍有開店空間。(3)中低端奶茶出于成本考慮，除非消費者選擇加價換牛奶，均以植脂末調配。且我國奶茶行業仍以臺式奶茶為主，傳統臺式奶茶即是以植脂末調制。成本和口感的雙重催化下，植脂末是奶茶的重要原材料，預計隨著奶茶行業的發展而持續增長。
4、公司植脂末業務在品牌、研發、供應鏈和渠道上均積累了優勢，下游需求風格變化，佳禾始終是第一梯隊供應商。(1)品牌：雀巢、超級集團等外資在華設植脂末工廠主要為了供給自家產品，鮮少參與市場競爭。內資品牌中，晶花為江蘇省著名商標，有一定知名度，合作多年的香飄飄為粉末奶茶龍頭。(2)研發：公司持續加大研發投入，研發成果領先同行，同時募集資金建設研發中心聘請研發人員，預計建設完成后公司研發實力進一步增厚。新式茶飲的同質化競爭下推新速度快，對供應商快速反應能力要求高，公司提供植脂末產品的千余家企業中，定制化產品占比已較高。(3)供應鏈：公司位于蘇州，靠近大型供應商，貨源穩定且運輸成本較低。生產端此前植脂末產能滿產，供不應求，公司年產12萬噸項目已于2022年1月投產，將有效緩解產能瓶頸。(4)渠道：公司以直銷為主，經銷為輔，主抓餐飲連鎖和食品工業大客戶，合作長期穩定，客戶粘性高。2021年Q1-Q3直銷渠道占比達85%，公司把握下游新式茶飲發展機會積極開拓餐飲連鎖客戶，2021Q1-Q3餐飲連鎖渠道增長63.21%。另外值得注意的是，玉米淀粉、棕櫚油等原材料價格波動對公司毛利率影響顯著，因此去年以來公司盈利能力持續承壓，未來若大宗原材料價格回落，公司業績有望呈現較高彈性。
5、延伸產業鏈，打造咖啡、其他固體飲料和植物蛋白飲料等第二第三增長曲線，成長為一站式植物飲品供應商?？Х群凸腆w飲料均是植脂末的重要下游應用，公司根據市場趨勢進行布局，豐富完善產品矩陣，便利客戶一站式采購。公司目前有咖啡用植脂末、咖啡、植物蛋白系列產品，咖啡和植物蛋白飲料仍處于培育期，產品持續豐富，其他固體飲料業務貢獻收入持續增加。長期看，這些細分行業均有良好發展前景：(1)根據歐睿數據，我國咖啡市場中速溶咖啡仍占主導，消費占比超70%，預計規模仍有小幅穩健增長?？Х鹊目辔栋胃吡似淙腴T門檻，因此混合了植脂末的混合奶咖仍是國內大部分咖啡新人的首選，具備口味粘性。(2)現磨咖啡增長迅速，冷萃咖啡液和精品速溶咖啡成為新消費熱潮。我國咖啡供給側豐富，而新一代消費群體消費力提升，且樂于嘗鮮、有一定咖啡知識，對咖啡的品質和香氣有追求，需求也多元化。(3)植物蛋白新風口，燕麥奶受熱捧。以燕麥奶為首的植物蛋白飲料0蔗糖、0乳糖、低膽固醇、低熱量，迎合當下健康飲食的消費需求。目前公司咖啡產品2021Q1-Q3占總收入比重為3.4%，其他固體飲料2016-2020年復合增速高達39%，占總收入比重由2016年4.0%持續提升到2021Q1-Q3的13.5%。
6、盈利預測和投資評級 公司植脂末業務產能供不應求，限制收入規模增長，因此未來三年隨著下游需求持續旺盛、產能逐步釋放，收入增長確定性高。公司主要原材料棕櫚油、玉米淀粉價格2021年持續上漲，近日有所回落，但仍居高位，短期利潤端預計承壓，看好后期成本價格回落后公司業績彈性。我們預計公司2021-2023年收入增速分別為33%/27%/23%，歸母凈利潤增速分別為-17%/6%/44%，凈利潤規模為1.79/1.91/2.74億元，對應EPS 0.45/0.48/0.69元， PE 35/33/23倍，首次覆蓋給予增持評級。
7、風險提示：1)下游需求不及預期；2)消費者對植脂末認知度不及預期風險；3)原材料價格波動風險；4)食品安全風險；5)疫情影響超預期。
1內資植脂末龍頭生產商，延伸產業鏈打造第二三增長曲線
佳禾食品是我國植脂末行業龍頭生產商，2001年于蘇州成立，深耕植脂末市場20年，形成產品品質優、研發能力強、響應下游需求快速、供應穩定、客戶渠道資源豐厚等多重護城河，2021年Q1-Q3整體營收規模達17.55億元，同比增長38.86%，仍持續擴張。2018年公司植脂末產品的銷售規模在國內市場市占率達14.33%，僅次于雀巢，出口市場占有率達26.85%，均位于行業前列。
公司目前主要業務包括植脂末、咖啡、其他固體產品及植物蛋白飲品三大塊。
(1)植脂末系列為公司核心優勢產品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麥片等多種食品的加工，且可根據客戶需求定制產品，公司目前已研發出發泡植脂末、耐酸植脂末、冷水可溶植脂末等功能，進一步擴大產品應用。植脂末今年來占比逐漸下滑，仍占據主導地位，2021年前三季度占比達到77.1%。
(2)咖啡產品為公司著力打造的第二驅動。目前公司已開發有精品咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡濃縮液、速溶咖啡粉、三合一咖啡飲料、冷萃咖啡液等完整產品線，基本涵蓋市面上對于咖啡的各類產品需求?？Х葮I務目前仍處于起步階段，2021年前三季度占比達3.4%，占比較低。
(3)其他固體飲料近年來貢獻收入持續增加。公司其他固體飲料包含奶茶、抹茶等茶味固體飲料，果汁、果奶等風味固體飲料，椰漿粉等植物蛋白固體飲料以及可可固體飲料。固體飲料貢獻收入占比2021Q1-Q3進一步提升至13.5%，成為公司業績新的發力點。
(4)推出燕麥奶豐富產品矩陣。公司2021年通過子公司金貓咖啡推出“艿大師燕麥艿”，入局植物蛋白飲料，今年3月推出“非常麥”燕麥奶產品，主打2C端，突出植物飲品健康無負擔等優勢，有望貢獻收入增量。
公司股權集中，實控人為柳新榮、唐正青夫婦。截止2021年3季度公司董事長、總經理柳新榮先生直接持有佳禾食品32.26%的股份，并通過西藏五色水和寧波和理間接持有17.80%；唐正青女士為柳新榮先生配偶，直接持有公司23.04%的股份，通過西藏五色水持有4.42%。柳新榮、唐正青夫婦合計持有77.52%股份，為公司實控人。
員工持股綁定核心管理層，分享公司紅利。寧波和理為公司員工持股平臺，占總股份5.21%，合伙人系管理人員及業務骨干組成，包含董事長、副總經理、銷售總監、財務總監等高管以及其他各業務條線核心骨干。
布局多家子公司，各司其職相互協同。公司目前設立了8家全資子公司和孫公司，主要在植脂末、咖啡等固體飲料領域。
2植脂末業務：奶茶行業火爆，植脂末需求旺盛
2.1、 植脂末詳解：粉末型食品配料，核心區別在于口味
植脂末是以葡萄糖漿、食用植物油、乳粉等為主要原料，通過微膠囊化、噴霧干燥等技術工藝制成的粉末型食品配料。因其增醇增香的效果、相對動物油脂較低的成本和穩定的性能而廣泛用于多種食品飲料生產中，包括奶茶、咖啡、烘焙食品等。目前我國植脂末生產技術已比較成熟，因此生產壁壘較低，產品間的差異和研發實力主要體現在口味。
不同組分共同構筑植脂末的口味，組分含量對口味有顯著影響。植脂末產品中影響口味的成分包含脂肪、蛋白質等，蛋白質含量越多，產品滑度越好、奶香味越重，脂肪含量越高，則制作出的飲品飽和度越高，口感更為醇厚。植脂末的脂肪含量和油脂品種可按需隨意調整，根據不同的脂肪含量，植脂末產品可分為高脂植脂末、中脂植脂末和低脂植脂末。
植脂末的下游需求廣泛，新需求仍不斷發掘。早期植脂末主要是和咖啡搭配增加奶香和順滑口感，臺灣奶茶用植脂末代替英式奶茶中的牛奶。隨后植脂末在烘焙、燕麥片中的應用也開始增加。近年來冷溶型、耐酸型等功能性植脂末逐步推出，中碳鏈脂肪酸甘油酯(MCT, 人體吸收代謝速度更快)等新型原料的研發，進一步打開植脂末在健身、保健領域的應用。
行業消費規模仍持續增長。根據中國食品報數據，2018年我國植脂末產品的消費量為57.65萬噸，預計2023年我國植脂末產品的消費量達76.82 萬噸，復合增速維持5.91%較高水平。另外國內植脂末研發制造及成本優勢顯著，出口至多個海外國家，2016-2018 年國內植脂末產品出口量復合增長率達到19.36%。
2.2、 植脂末并不等于反式脂肪酸，公司大部分產品已為零反式
氫化植物油是植脂末的重要原料，氫化植物油因穩定性好，在食品工業中應用廣泛。植物油脂價格較動物油脂低，食品工業的生產中采用植物油可顯著降低成本。但植物油脂天然狀態為液體，不易成型，且容易腐壞變質。加氫硬化后，植物油從液態的不飽和脂肪酸變成固態或半固態的飽和脂肪酸，性能顯著提升。
植脂末在食品工業應用中優點顯著，以植脂末為原材料的飲品食品眾多，但隨著城鎮化加深，居民消費力逐漸提高，對于食品安全健康的關注度加強，植脂末的健康隱患逐漸顯露。消費者對于植脂末的抵制主要來源于兩方面：1)植脂末營養價值低。植脂末作為牛奶制品的工業替代品，僅由油脂和蛋白質加工出乳制品的口感，缺少牛奶中的氨基酸、乳脂肪、乳糖和鈣、磷等礦物質及微量元素，營養成分遠遠不及牛奶。2)早期植脂末多含有反式脂肪酸，反式脂肪酸也是居民“談植脂色變”的核心原因。盡管如今大部分植脂末已經可以做到零反式，但“植脂末=含反式脂肪酸”的印象已經大部分消費者心中扎根。
反式脂肪酸由天然不飽和脂肪酸轉變而產生，植脂末中的反式脂肪酸來源于植物油氫化過程。脂肪酸可分為飽和脂肪酸和不飽和脂肪酸，自然界中動物油脂主要為飽和脂肪酸，植物油則以不飽和脂肪酸為主，常溫下為液態，而絕大多數天然不飽和脂肪酸均為順式脂肪酸，即碳雙鍵上與碳原子相連的兩個氫原子位于碳鏈同側，位于碳鏈兩側則為反式脂肪酸。氫化過程中如果植物油沒有完全氫化，則會生成反式脂肪酸。帶有反式脂肪酸的氫化植物油作為原料進一步加工，會傳導至加工成品植脂末、代可可脂等中。
自然界中存在天然的反式脂肪酸，但居民攝入以人為加工為主。天然食物里的反式脂肪酸主要存在于反芻動物(牛、馬、羊等)的脂肪組織和乳制品中。人為加工主要為植物油氫化過程產生。植物油或魚油的精煉脫臭工藝、煎炒烹炸過程中油溫過高(高于220℃)、時間過長也會產生少量反式脂肪酸。根據國家食品安全風險評估中心數據，我國居民反式脂肪酸的主要攝入來源為加工食品，占比達到71%，其中植物油/其他精制食品占比分別為50%/21%。
反式脂肪酸的主要危害在于其會增加血液內低密度脂蛋白含量，容易引起動脈硬化，誘使心血管疾病。反式脂肪酸不能被人體消化吸收，囤積在人體中易引起肥胖。且反式脂肪酸會降低血液中高密度脂蛋白含量，提高低密度脂蛋白含量，容易引起動脈硬化。
各國多有明確政策限制反式脂肪酸在食品中的含量。2015年美國食品與藥品管理局禁止將人工反式脂肪酸用于食品生產。世界衛生組織則在2018年發布名為“取代”的行動指導方案，計劃在2023年之前徹底消滅全球食品供應鏈中使用的人造反式脂肪。我國對反式脂肪酸亦早有管控。2007年《中國居民膳食指南》建議居民遠離反式脂肪酸，盡管2016年改為“每日攝入量不超過2g”，但“反式脂肪酸=有害健康”的概念已經深入人心，乃至延伸出對植脂末、植物奶油等可能含有反式脂肪酸產品的抵制。
但植脂末不等于反式脂肪酸，當下技術已可以做到零反式。由于植脂末的反式脂肪酸來源于氫化植物油，因此使用非氫化植物油或者完全氫化植物油，則生產的植脂末可避免反式脂肪酸風險。我國規定氫化植物油的反式脂肪酸含量小于0.3g/100g時可以標示為零反式脂肪酸，使用非氫化植物油則無需標識反式脂肪酸。且禁止反式脂肪酸的國家，植脂末消費量并不低。美國盡管禁止人工反式脂肪酸用于食品生產，但是植脂末消費占全球市場消費份額達32%，位于全球前列。
總結：植脂末不等于反式脂肪酸，我們認為植脂末行業仍有發展前景：1)早期反式脂肪酸和植脂末的聯系來源于植脂末的生產過程，當前技術已可以做到零反式。2)不含反式脂肪酸的植脂末缺點是不夠營養，但采用植脂末生產的食品飲品主要追求的并不是營養價值而是口感。以奶茶為例，并不是消費者補充營養的主要來源，順滑香醇的味覺體驗是消費者的主要追求。3)消費者對于植脂末和反式脂肪酸的認知在逐步提升。目前已有消費者意識到植脂末不一定含有大量反脂，并且不少奶茶店的原料并未隱瞞，一點點的點單平臺上奶茶系列產品直接注明原料為植脂末。
佳禾食品大部分產品已經不含反式脂肪酸。公司生產的植脂末中反式脂肪酸主要來源于“部分氫化植物油”氫化大豆油，目前采購氫化大豆油數量占比約為30%，其他零反式脂肪酸的產品占比在70%左右，且占比逐漸提升。公司也擬定了零反脂植脂末替代計劃，預計將于2022年末全面停售含反脂產品，目前仍在持續推進中。
2.3、 植脂末在奶茶行業中仍有廣闊應用空間
植脂末是有較久歷史的食品原料，其誕生與咖啡緊密相關。早期人們用糖和奶油中和咖啡的苦味，奶油儲存需要冷藏，運輸不便，且價格昂貴。1950年美國Presto Foods公司用酪蛋白將氫化植物油乳化得到類似奶油的產品NDC (Non-dairy coffee creamer，非奶制品咖啡奶油)，價格顯著低于奶油，但仍需冷藏。1958年Carnation公司通過噴霧干燥將NDC變為粉末狀咖啡伴侶(Coffeemate)，從而實現常溫長期儲存，且粉末狀更易溶解、與咖啡融合，風味口感更勝奶油，1961年上市后受到市場普遍歡迎。
植脂末在中國的發展則主要依托于奶茶。20世紀80年代NDC進入國內，早期植脂末主要與速溶咖啡搭配使用，以“咖啡伴侶”名稱被國內消費者熟知，但咖啡對于有悠久飲茶傳統的國內消費者來說始終屬于小眾消費。90年代臺式珍珠奶茶在大陸出現，迅速風靡全國，植脂末作為奶茶的重要原料需求也大幅增加。奶茶在我國主要經歷了三大階段，植脂末在各個階段均有重要作用。臺式奶茶傳入大陸先后經歷了粉末時代(90年代至2005年)、街邊時代(2006年至2015年)、新式茶飲時代(2015年至今)。
一、粉末時代：這一階段的奶茶中既沒有奶也沒有茶，為各種粉末拼配而成，其中產生奶味的即是植脂末，熱水沖開即可獲得一杯奶茶，且其中添加的香精色素可調配出多種口味，各種文具店、小賣部只要有封口機即可售賣這種低成本的奶茶。
杯裝奶茶將粉末時代推向巔峰。2005年，香飄飄發現粉末奶茶的商機，將珍珠改良為椰果便于儲存運輸，推出了杯裝粉末奶茶，相比街邊沖泡的奶茶更加安全衛生，此后優樂美、香約等品牌陸續出現，聘請潮流明星代言，為當時最火的飲品。截至目前，我國杯裝固體奶茶市場規模仍持續擴張，且競爭格局基本穩固。根據尼爾森數據，2019年香飄飄在杯裝奶茶市場市占率近60%，為絕對龍頭， 2016-2020年收入復合增速為12.0%，沖泡杯裝奶茶業務仍穩健增長。
植脂末為粉末時代必不可缺的原料。街邊小賣部的奶茶均由植脂末沖泡，工業化產品杯裝奶茶出現后，外觀包裝進行升級，但產品仍是由植脂末調配。植脂末需求爆發下，大批生產植脂末的廠商出現，目前市場上主要國內植脂末企業均為2000-2005年期間設立。
二、街頭時代：連鎖臺式奶茶店快速發展，奶茶選擇花樣繁多。隨著經濟持續發展、新一代消費群體消費意識升級，部分奶茶品牌開始重視品質，尋求差異化。首先改革的是茶基底，采用真正的茶進行奶茶調配，但是主要是茶末和茶渣沖泡的茶，奶則主要還是以植脂末為原料?？鞓窓幟省oco都可、一點點等主要中等奶茶品牌分別于2006、2007、2010年進入中國市場，均打下一席之地。
從口感和成本考慮，此時奶茶店均傾向于選擇植脂末調配。(1)口感方面，牛奶的奶香味、醇厚度和順滑感均不如植脂末。一般牛奶中脂肪含量在3.5-4.2%，蛋白質2.8-3.4%，植脂末則分別在30%左右、2-4%。使用牛奶調配飲品時，溫度過高，牛奶的口感和營養成分均會被破壞，且制成的飲品容易有奶腥味，僅使用鮮奶調配的飲品口感會顯著較差。因此使用鮮奶調配的奶茶中多添加其他成分改善口味，如港奶中會添加煉乳和淡奶油，蒙古奶茶添加酥油，高端奶茶店中往往輔以奶油、煉乳、淡奶、黃油、厚乳等，成本及售價均大幅提升。
(2)調配一杯奶茶，采用植脂末的成本顯著低于用牛奶。根據晶花旗艦店的推薦配方，一杯500ml的奶茶搭配45g植脂末，而植脂末的采購單價約為18元/kg，因此成本僅為0.81元。而若采取牛奶沖制(暫不考慮需搭配淡奶、煉乳等提升口感)，若要保證口感，則牛奶占比需很高，以500ml奶茶采用400ml牛奶計，成本遠超植脂末成本。
中端奶茶店中同時提供植脂末奶茶和牛奶奶茶，但是植脂末奶茶銷量遠高于牛奶奶茶。順應消費者對于健康飲品的需求，一點點、都可等品牌也提供牛奶+茶基底的奶茶產品，多命名為拿鐵。以植脂末為原料的奶茶銷量遠高于牛乳奶茶。
消費者消費奶茶更關注口感和價格，以植脂末為原料的傳統臺式奶茶為性價比優選。奶茶并非是高頻次消費產品，以奶茶的熱門消費地深圳為例，消費頻次在每周0.5~2次的占絕大多數，主要的消費驅動力也并非是為了喝健康飲料，更多的是休閑放松的消費場景。因此消費奶茶最注重的是口感(提及率75.31%)和價格合適(53.36%)，原汁原味采用植脂末調配的臺式奶茶仍有廣闊消費空間。
三、新茶飲時代：茶飲店百花齊放，低中端仍為主要奶茶消費品類。
奶茶從消費品增添了潮流品屬性。2015年開始，整體消費力進一步提升，同時90后成為新消費主力，更加追求個性化和品質感受。茶飲品牌精進茶底選擇，“四季春”、“阿薩姆”、“金鳳茶王”等品類茶名逐漸替代原本單一的紅茶、綠茶等。而一點點憑借多樣化的茶底、小料、奶蓋，結合互聯網模式，出現了眾多一點點點餐攻略乃至隱藏菜單等熱點。同時仍以皇茶為名的喜茶開創了芝士茶，提供了更多元的口感。新式茶飲熱點持續引爆，手持奶茶幾乎成為休閑放松、精致生活、犒勞自己獲取快樂的標配，切中了消費者個人的成長性馬斯洛需求。
新式茶飲發展迅速，各個價格帶均增長較快，預計中低端未來仍是主力價格帶。新式茶飲根據平均客單價可分為低端茶飲(0-10元)、中端茶飲(10-20元)和高端茶飲(20-30元)。根據灼識咨詢數據，2015-2020年現制茶飲規模復合增速達21.9%，且預計未來五年仍將保持24.5%的增速。其中高端茶飲因剛剛興起，增長較快，而中端和低端茶飲店增長基本一致，預計未來五年低中高端茶飲均維持較高增速，中端、低端茶飲未來五年復合增速分別為26.7%、20.0%。
目前主流奶茶消費仍在中低端。目前全國約37.8萬家新式茶飲店，主要集中在低線城市和中低端品牌。高端品牌客單價在30元以上，難以做到深度下沉，因此門店主要集中在二線及以上城市，且頭部品牌奈雪、喜茶、樂樂茶總品牌數不到2000家。占據了超30萬家門店的中低端茶飲品牌品牌仍在區域覆蓋和縱向下沉上優勢顯著。
A. 中端茶飲：為消費者最主要選擇價格帶，市場規模領先。
中端奶茶10-20元左右的價格帶是消費者選擇最多的價格帶，整體中端奶茶規模領先，根據灼識咨詢數據，2020年市場規模達324億元，占整體新式茶飲比重約50%，且2021-2025年中端奶茶行業增速也領先于高端及低端茶飲。
中端茶飲新品牌迭出競爭激烈，對推新速度有追求。中端茶飲空間相對較大，競爭也最為激烈。除coco都可、一點點等老牌中端奶茶外，近年來陸續出現茶百道、茶顏悅色、古茗、益禾堂等地域性熱門品牌，以及伏見桃山盲盒奶茶、椿風養生奶茶等細分奶茶品牌，信息分散化、營銷渠道多樣化、消費者群體多元化使得市場包容性極高，各細分領域、各地區性奶茶均有發展機會，品牌推新吸引消費者的能力成為存活的重要依靠，因此對上游植脂末等原材料生產商的快反能力提出要求。
B. 低端茶飲：單價低，成本限制下奶茶產品僅能通過植脂末制作，存在大量植脂末需求。
低端茶飲品牌大多受限于自身資源和供應鏈建設，門店集中在區域，蜜雪冰城為少數具備全國開店能力的低端茶飲品牌，掌握極致性價比和流量密碼迅速開店。蜜雪冰城短期內便成為佳禾植脂末產品的第一大客戶，從品牌定位、供應鏈建設、單店模型等多維度來看，蜜雪仍具備擴張潛力。
(1)極致性價比，目標客群范圍廣。蜜雪冰城因3元冰激凌、4元檸檬水、均價8元的奶茶出圈，親民的定價和鮮艷的配色非常接地氣，符合三四線城市的消費水平，上線城市居民在住房和教育經費壓力下可支配收入受限，蜜雪也有對應的消費群體。因此門店擴張迅速，2020年6月即突破1萬家，為國內首個門店過萬的新茶飲品牌。對比華萊士、正新雞排等類似定位的餐飲連鎖，蜜雪預計開店空間可至2萬家。
(2)自建原料供應鏈，成本控制能力強。蜜雪冰城極低的定價下仍可獲利即是依靠其強大的供應鏈閉環，開拓新市場時，研發和物流中心建設先于門店開設。蜜雪設立三大公司共同服務，協作形成完整產業鏈，蜜雪冰城股份有限公司主導管理運營；河南大咖食品有限公司主導研發生產，通過供應商合作入股，憑借萬店需求的規模效應，有較強議價能力；鄭州寶島商貿有限公司提供倉儲物流服務。原料自產+自建倉儲物流網絡+低運營成本多重舉措下，成本可壓縮至較低水平。
(3)單店模型優秀，薄利多銷模式下各選址門店均可獲利。蜜雪冰城產品定價較低，周轉快，公司對加盟商提供“大包干”式的加盟模式，提供系統培訓、開店選址、店面裝修、開店指導、原料供應、物流支持等多方面服務，總費用預計約37萬元，遠低于奈雪和奈雪pro店185萬、125萬的開店費用。蜜雪冰城官網顯示，其平均毛利穩定在50%以上，客流大的店面毛利率可高達70%，整體凈利率超13%。蜜雪冰城95%的加盟商可在1年內獲利，單店模型優秀。
(4)營銷精準結合品牌形象，進一步強化接地氣的民族品牌形象。2021年6月，蜜雪冰城品牌官方號在b站上傳了主題曲MV《你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜》，截至年底洗腦的旋律獲得超過1877萬次的播放量，80萬次的點贊量，眾多UP主自發進行二次創作實現裂變傳播。隨后河南鄭州水災時，蜜雪冰城、鴻星爾克等民族企業帶頭捐贈支援災區，引發消費者的民族情懷，提升消費熱情，并產生了“你不嫌我窮，我不嫌你low”共鳴，再次引爆熱潮。
一級市場投資火熱，助推行業發展。奶茶生意在資本市場同樣火熱，根據企查查數據，近十年茶飲品牌投融資事件共70起，披露的投融資總金額近30億元。2016年后茶飲品牌投融資活動開始頻繁，2020年融資事件達11起，同比持平，披露金額達10.4億元，同比+378.6%，再次達到高位，融資項目涵蓋低中高端茶飲店。
四、液體奶茶早年也對植脂末有大量需求
茶飲行業發展的同時，液體奶茶也一直存在于市場中。早在2001年，日本麒麟公司的午后奶茶即通過合資公司進入中國，但隨后十年產品銷售僅局限于上海、北京和廣州地區。2009年液體奶茶大單品統一阿薩姆奶茶上市，在液體奶茶的市占率領先。2017年香飄飄推出的蘭芳園杯裝液體奶茶推出。目前統一阿薩姆奶茶、午后紅茶、蘭芳園為市占率排名靠前的液體奶茶品牌，液體奶茶2016-2017年市場規模分別達36.84、40.81億元，仍處于不斷發展趨勢。但值得注意的是，目前市面上在售液體奶茶，包括以上三款奶茶，配料表中均不含植脂末，而用乳粉代替。因此，液體奶茶也不再是植脂末的主要應用場景。
總結：盡管奶茶行業經歷了粉末時代、街頭時代、新茶飲時代，同時還有液體奶茶，但行業始終有植脂末需求，而佳禾食品是奶茶廠商植脂末首選供應商。
(1)佳禾食品為香飄飄前五大供應商多年。植脂末是香飄飄占比最大的食品原材料，每年植脂末采購金額占所有原材料比重遠超其他品類。而佳禾食品是香飄飄最大的植脂末供應商，2014-2016年均位列前五大供應商之首。
(2)統一在阿薩姆奶茶原料還有植脂末時，為佳禾食品最大客戶。統一阿薩姆奶茶于2018年改進配方后全面停止使用植脂末，因此奶茶部門植脂末采購需求減少。而2017年前，液體奶茶市占率達70%的統一主要從佳禾食品采購植脂末，為佳禾最大客戶。
(3)新茶飲崛起后，餐飲客戶取代工業客戶成為佳禾食品主要大客戶。佳禾目前前五大客戶均為現制茶飲品牌，河南大咖(蜜雪冰城)、浙江古茗(古茗奶茶)、上海肇億(都可coco)、上海臻黔(滬上阿姨)、益世潤城(益禾堂)貢獻采購金額持續增加。且競爭激烈的奶茶行業降成本需求強烈，短期中低端奶茶品牌中植脂末飲品難以被取代，預計現制茶飲客戶貢獻收入規模穩健增長。
奶茶用植脂末為公司拳頭產品，2019年起隨著新式茶飲的熱點持續引爆，貢獻收入增長迅速。目前奶茶用植脂末占總收入比重基本維持在50%左右，為核心收入來源。
3
咖啡業務：投資未來，打造第二產品曲線
3.1、 積極布局咖啡業務，仍處于培育階段
緊跟下游消費趨勢優化咖啡產品結構，市面上主要咖啡品類均有覆蓋。公司與咖啡相關的業務主要有兩部分，第一部分是向境內外混合速溶咖啡生產商提供植脂末和速溶咖啡粉，另一部分是針對我國當下咖啡熱潮推出的冷萃咖啡液、凍干咖啡粉等新興業務。公司咖啡產品品類齊全，目前已建立涵蓋烘焙咖啡豆、咖啡濃縮液、冷萃咖啡液及速溶咖啡粉等各類咖啡原料產品線。
咖啡業務仍處于發展初期，2019年公司將咖啡業務轉移至子公司金貓咖啡獨立運作，相關資質切換及變更影響下，2019年咖啡相關業務銷售下滑。2020年因疫情影響速溶咖啡粉銷售，整體咖啡收入同比繼續下滑26.5%達4372.11萬元，占總收入比重為3.94%。冷萃咖啡液起初主要與食品工業客戶合作，2020年開始與便利蜂等餐飲客戶合作，銷量增長顯著。
咖啡用植脂末同樣受牌照更換影響，2019年收入規模下滑20.2%至3.9億元，占植脂末整體收入比重為26.1%。
3.2、 咖啡行業：速溶仍占主導，冷萃咖啡、精品速溶發展迅速
咖啡是世界三大飲料之一，在全球范圍內均有廣泛消費群體。根據美國USDA數據，全球生咖啡消費量持續穩健增長，15-20年復合增速達1.8%。亞洲地區除日本外，生咖啡消費量靠前的主要是菲律賓、印度尼西亞、越南等東南亞產咖啡國家。我國整體咖啡消費也處于上漲趨勢，近6年生咖啡消費復合增長率達6.1%。
從規?？矗瑖鴥人偃芸Х热允侵饕Х认M品?？Х戎饕M品類包括現磨咖啡、速溶咖啡、即飲咖啡。盡管咖啡在18世紀末即由傳教士引入云南，但我國消費者真正接觸到咖啡是1989年雀巢在中國推出速溶咖啡，咖啡粉+植脂末+糖的香濃醇厚、略帶苦味的口感奠定了國人對于咖啡的印象?？Х仍緷庵氐目辔短岣吡似疯b的入門門檻，咖啡新人的首次嘗試仍以奶咖為主。咖啡因和糖均具備成癮性，因此奶咖口感有一定口味粘性，具備消費需求基礎。根據歐睿數據，目前我國咖啡消費中速溶咖啡銷售額占整體咖啡消費比重仍接近80%，根據歐睿數據，預計速溶咖啡仍維持1.6%的復合增速，規模小幅增長。
東南亞地區國家目前與我國咖啡消費結構類似，速溶咖啡占比較高，且仍有較高增速。馬來西亞/印尼/泰國/新加坡自制咖啡時，速溶咖啡占比分別為95%/44%/90%/62%，且混合速溶咖啡歷史復合增速為4.8%/4.6%/5%/1%，在東南亞地區有穩健增長的消費規模。橫向對比來看，東南亞國家的速溶咖啡市場份額相對保持穩定或略有增加。
從增速看，我國現磨咖啡持續受到熱捧，冷萃咖啡液、精品速溶等新咖啡潮流出現并迅速發展。我國咖啡正式起步時間較晚，臺式咖啡、歐美咖啡、韓式咖啡陸續進入中國，互聯網時代下，冷萃咖啡、凍干咖啡等更能凸顯咖啡香味和口感的新技術全球化速度極快，因此我國咖啡供給側非常豐富。而需求端日益增加，包容性也很強：(1)隨著城鎮化加深、城市居民生活節奏加快，咖啡是一款優質的提神醒腦、解膩去水腫的便捷飲料，功能性強；(2)飲用咖啡的主流群體35歲以下人群(咖啡消費占比達55%)，生活物質環境豐足，愿意嘗試新產品，且生長于咖啡知識、咖啡制作流程持續被教育的時代，有動力探索更好的口味和香味；(3)近年來咖啡除了功能性和便捷性，也逐漸發掘出社交屬性，互聯網營銷方式下，吸引消費者的不僅是口味，還包括品牌形象、生活方式聯想等方面，新品牌打造不僅僅依賴傳統渠道，品牌出圈機會更多。
現磨咖啡仍處于擴店階段，新品牌持續入局。我國現磨咖啡館2020年數量約為5萬家，其中上?？Х瑞^數量已經位列全球首位，近三年新增咖啡相關企業1500家。除星巴克、Costa等老牌咖啡連鎖店外，加拿大的Tim Hortons、美國的Peet’s Coffee、日本的%Arabica近年來均在資本加持下進入國內市場。國內也有眾多精品咖啡館品牌和咖啡小店，代表品牌分別有2012年、2015年創立的Seesaw和Manner，門店擴張迅速， manner計劃2023年年底開店總數達1000家。
精品速溶咖啡和冷萃咖啡液是新趨勢。傳統普通速溶咖啡采用高溫干燥造粒方式，生產過程中咖啡原本的香氣被破壞，且雀巢、麥斯威爾等大型速溶咖啡生產商為降低成本，往往采用品質較差的羅布斯塔豆。因(1)精品速溶咖啡低溫干燥工藝和冷萃工藝可保留咖啡原有風味，同時大多選用品質更高的阿拉比卡豆，咖啡原香與風味大大提升；(2)相關產品定價合理，卡位1-3元的傳統速溶咖啡和15元以上的現磨咖啡之間，性價比凸顯；(3)沖泡方便，凍干速溶咖啡在冷水、冰牛奶甚至茶飲蘇打水中均可很好溶解，冷萃咖啡液可直接與冰水混合，無原本咖啡熱水沖泡的條件現制，可制備不同風味；(4)三頓半、永璞等外觀設計簡潔亮眼，三頓半的杯子可回收等設計互動性強，在社交平臺上用戶有自發傳播裂變的驅動力。因此，2015年成立的三頓半在2020年天貓雙十一中成交額達1億，問鼎速溶咖啡類目TOP1。
5
固體飲料及燕麥奶：便利一站式采購，植物蛋白飲料有望成為新驅動
固體飲料為植脂末的重要應用，與液體飲料相比，固體飲料具有攜帶和飲用更為便捷的特點，同時便于運輸及儲藏，整體行業仍處于規模持續擴張中。
其他固體飲料業務與核心產品互補，便利客戶采購。固體飲料生產過程與植脂末有技術重合處，因此公司業務開拓較為便利。目前公司涵蓋的其他固體飲料主要包括奶茶粉、豆奶粉、巧克力粉、速溶茶、各式果粉等多品種產品，與植脂末和咖啡產品形成補充。客戶在訂購產品時，公司豐富的固體飲料可滿足其一站式需求。公司其他固體飲料2016-2020年復合增速高達39%，占總收入比重由2016年4.0%持續提升到2021Q1-Q3的13.5%。
植物蛋白新風口，燕麥奶為其中翹楚。消費者對健康飲食日益重視下，對比牛奶，以燕麥奶為首的植物蛋白飲料具備零乳糖、高纖維、低脂肪低膽固醇等優點。歐美地區的素食主義、動物保護主義和環保消費也助推了植物蛋白飲品的熱銷，根據《Oatly消費者調研》，2017-2020 年美/英/德國分別有32%/26%/28%的消費者減少或停止牛奶消費，其中 56%/65%/53%消費者轉向消費植物奶。
海外對于燕麥奶等植物蛋白飲料的追捧引發國內年輕消費群體跟隨。海外燕麥奶品牌Oatly去年收入規模已達4.21億美元，同比增長106%，去年5月Oatly在納斯達克上市，2018年進入中國后，2020年底覆蓋餐飲服務和零售銷售點超9500家，增長率超450%，其中包括全線星巴克門店。根據尼爾森數據，截止2020年10月的31周內，我國燕麥奶同比增長212%。2021年以來我國植物蛋白賽道共計發生融資49起，蒙牛、伊利、雀巢等大型食飲企業紛紛布局。
燕麥奶系列產品既是順應市場潮流的產品，也可與公司產品實現互補。植物蛋白飲料火熱后，多家咖啡店均有加5元升級燕麥奶服務，部分奶茶店也推出燕麥奶茶、豆乳奶茶等，與植脂末有一定替代作用。公司通過旗下金貓咖啡子公司推出艿大師燕麥艿，并在推廣時附帶的菜單中附帶佳禾其他產品，可有效實現“1+1>2”的宣傳效果。近期公司也推出“非常麥”子品牌，目前有原味、榛果、巧克力三種口味，具備0蔗糖、0乳糖、低膽固醇等特點，順應當下健康飲食潮流，在蘇州地區試銷效果良好，有望為公司帶來新收入貢獻。
5
公司護城河：好品質、強研發、快反應、穩供應
下游食品工業客戶及餐飲客戶出于穩定生產、性價比的考慮，優先選擇產品品質可靠、研發能力強、產品定制化能力強、供應能力穩定的、營銷服務完善的企業，佳禾食品綜合實力優秀，競爭優勢明顯。
5.1、 產品：業內植脂末第一梯隊供應商
國際食品巨頭基本不參與植脂末市場競爭，佳禾為知名本土企業。植脂末行業境外公司主要為雀巢、奇異鳥、超級集團等，但一方面，境外公司的植脂末業務主要是服務于自身其他業務，如雀巢植脂末主要用于其“2+1速溶咖啡”、咖啡伴侶生產，超級集團植脂末服務于荷蘭JDE集團(麥斯威爾母公司)，無錫超科、江蘇皇室、凱愛瑞等也均為國外食飲企業在華設立的植脂末生產基地，極少對外銷售，另一方面，國內植脂末消費需求和應用不同，國外同行較少在植脂末細分領域完全參與市場直接競爭。
本土公司中佳禾深耕植脂末行業近20年，定位中高端，產品質量多年較優，目前擁有17項國家專利，業內領先。旗下晶花商標及品牌分別被江蘇省工商局、江蘇省商務廳評為江蘇省著名商標、江蘇省重點培育和發展的國際知名品牌，為大型奶茶連鎖店首選合作供應商。
5.2、 研發：持續加大研發投入，研發成果實用高效
重視研發能力，研發投入加大。公司研發費用持續高增，2020年研發投入指標為1750.68萬元，同比仍增長39%，研發費率預計達93%，研發費用占收入比重提升。
積極研究適用于特殊場景的植脂末，擴大植脂末應用范圍。公司已取得多項粉末油脂及咖啡相關技術成果，在擴大植脂末產品應用范圍的同時，產品性能也獲得提升，如微膠囊化技術可有效提升植脂末溶解性、流動性、穩定性。另外高固形物料漿技術、噴霧干燥粉體化技術等可提高生產效率、降低能耗，從而降低生產成本。
公司還有多個項目在研，涵蓋新型粉末油脂開發、咖啡技術精進、植物蛋白飲料及其他茶飲小料，全部應用于生產后公司產品矩陣將進一步豐富，品質將持續提升。
募資設立研發中心，進一步提升研發水平。公司募資金額中5274.5萬元將用于設立研發中心，并圍繞咖啡、功能性飲品等公司第二、第三曲線對研發工作指定中長期發展目標。并相應增加研發人員56人，公司目前擁有近50人研發團隊，新增人員到位后，研發團隊將擴充一倍，研發實力增強。
新式茶飲推新速度快，對供應商快速反應能力要求高。新式茶飲的快消屬性以及激烈的同質化競爭促使茶飲品牌持續更新菜單推出新品，以獲取曝光度、吸引消費者。頭部品牌均按季度或月度調整品種，奈雪保持“月月上新”節奏。公司憑借較強的研發實力，可參與客戶對飲料產品的開發，快速響應客戶的定制化產品需求。
2019年公司提供植脂末產品的千余家企業中，定制化產品占比已較高。且公司已與近200個知名飲品品牌開展穩定合作關系，其中門店數量超過1000家的連鎖類客戶數量已超過 5 個，通過為客戶提供定制化的食品原料研發，滿足消費者的多元化需求。
5.3、 供應鏈：上游合作穩定，成本影響較大
采購端，公司采購自大型糧油集團，上游原材料供應穩定。公司原材料主要包括葡萄糖漿、玉米淀粉、食用植物油、乳粉、咖啡豆等大宗商品，2020年1-9月五大品類合計占原材料采購額的72.4%。其中占比最高的乳粉(30.25%)主要進口自恒天然，食用植物油來自嘉吉、中糧集團、金龍魚等大型糧油供應商，咖啡豆來自優質咖啡原產地，包括境外越南等及我國云南。其中因公司長期采購大量乳粉，具備高效采購渠道，了解乳粉市場行情，公司給部分客戶提供乳粉貿易業務，2020年貢獻收入超1億元。
大宗商品價格變動對毛利影響顯著，公司利潤短期承壓顯著。玉米淀粉、植物油等大宗商品供給充足，市場化程度高，價格存在自然波動。植脂末廠商原材料占主營業務成本比重較高，佳禾達90%左右，因此原材料價格波動對營業利潤的影響顯著。原材料價格上漲1%時，毛利率預計下滑0.60%左右。今年上半年食用油、乳粉等價格增長顯著，成本上漲傳導至下游客戶端較慢，因此佳禾業績短期承壓，若公司規模較小，則下游議價權薄弱，原材料成本波動將對公司經營存在較大影響，存在一定規模壁壘。
生產端，公司植脂末產能打滿，供不應求，未來產能擴張后業績增長確定性高。公司募集資金中3.65億元均用于建設植脂末生產基地項目，產能達12萬噸，已投產運行?？Х葮I務仍處于初期，產能利用率較低。募集資金建立的2160噸凍干咖啡產能主要用于改進產線生產新產品，不增加原本7200噸速溶咖啡粉產能。
5.4、 渠道：餐飲渠道高增，直銷為主增強客戶粘性
公司總部在蘇州，靠近奶茶熱門消費地華東，目前已建立了以華東、華南等消費集聚地為核心，全面覆蓋華北、西南、華中、東北、西北等七大區域的銷售布局，同時設置了二十余處區域營銷及服務分支機構，持續地進行市場開拓和客戶服務。
直銷維系核心大客戶，經銷擴大覆蓋面。公司采用“直銷為主，經銷為輔”的銷售模式，直銷占比持續超70%。對于具備一定采購規模、較高市場知名度、較穩定長期合作關系的食品工業及餐飲連鎖客戶，公司采用直銷模式，加強客戶聯系服務和終端掌控，提高客戶粘性。除客戶本身經營業務發生改變外(如統一配方中不再采用植脂末)，公司直銷客戶合作穩定。截止2021Q1-Q3，公司食品工業客戶和餐飲連鎖客戶分別實現4.03/9.50億元，分別同比+34.05%/+63.21%，餐飲客戶維持高增。境外業務也以直營為主。
而規模較小，分布偏遠的終端客戶，公司將產品以賣斷方式銷售給經銷商，經銷商在各自區域內負責產品推廣銷售，節約公司運輸和存儲成本。截止2020年9月末，公司合作的經銷商超400家。隨著下游茶飲行業的需求火爆，直銷收入增速顯著快于經銷，2020年9月底直銷收入占比已達80%，2021Q1-Q3進一步提升至82%。
公司境外客戶主要為東南亞地區的速溶咖啡生產商，需求主要為咖啡植脂末和速溶咖啡粉。公司2019年前境外業務維持20%以上收入貢獻規模。公司東南亞地區占外銷收入比重超90%，因此在新加坡設立海外業務中心輻射馬拉西亞、印尼等東南亞市場以拓展境外業務。但受咖啡生產、出口許可證照切換變更、國際疫情反復等影響，境外業務貢獻收入近年來受損。
6
財務對比：公司盈利質量優，庫存周轉較快
我們選取與佳禾食品有相似經營業務的海融科技、南僑食品，以及粉末奶茶生產商香飄飄與公司進行財務對比。
規模及成長性方面，海融科技和佳禾食品產品類型和結構較為類似，分別主做飲品烘焙原料植脂末和植脂奶油，2020年佳禾食品規模已達18.7億元。且2020年疫情影響下，無論是供應商海融和南僑，還是下游香飄飄均有不同程度下滑，而佳禾受益現制茶飲行業需求增加，仍維持正增長。
佳禾食品盈利能力較優，毛利率最低但凈利率與可比公司相比水平一致，但佳禾盈利受原材料影響波動較大。香飄飄主要為2C零售產品，毛利率與公司可比性較低。而海融科技和南僑食品的經銷模式占比均超50%，佳禾食品以直銷模式為主，為尋求長期穩定發展直銷客戶毛利率相對較低，因此整體毛利率較低。
拆分產品來看，植脂末毛利率主要受原材料價格影響存在波動，但整體毛利率水平較高。奶茶、咖啡、其他植脂末的毛利率水平差別不大，近年來奶茶用植脂末毛利下滑主因合作餐飲渠道客戶變多，公司給予餐飲客戶的價格相對較低。
咖啡業務毛利率仍未顯著轉正。咖啡設備固定資產投資金額較大，固定成本中折舊等金額較高，導致其毛利率較低。2019 年，公司將咖啡生產業務轉移給子公司金貓咖啡，咖啡生產主體及許可證照的轉換導致咖啡產銷量降低，毛利率變為負數。去年開始公司增加了咖啡產品中附加值相對較高的冷萃咖啡的銷售占比，因此咖啡產品毛利率較2019年有所提升。預計隨著咖啡產銷規模的提升，毛利率呈現上升趨勢。
凈利率與可比公司差距不大主因費率低。香飄飄、海融科技、南僑食品均有產品直接面向終端消費者，需要進行更加深入的品牌及產品的推廣，而公司基本只做2B業務，幾乎不需要廣告宣傳投放，銷售費率顯著較低。
佳禾直銷為主，應收賬款周轉率較低，庫存周轉水平較高?？杀裙局邢泔h飄主要采取經銷模式，給予經銷商的信用額度較小，故應收賬款周轉率高。海融和南僑經銷占比也較高，因此佳禾應收賬款周轉率最低。而公司植脂末產能供不應求，庫存主要為原材料庫存，因此庫存周轉率高于海融和南僑。
佳禾盈利質量較優。佳禾凈利率高、資產周轉較快、權益乘數低于可比公司，ROE在可比公司處于較高水平。
7
投資建議與評級
受益現制茶飲整體未來3年20-25%的行業復合增速，植脂末下游需求預計仍將旺盛。佳禾食品此前植脂末產能15.6萬噸，處于供不應求狀態，未來三年收入增長預計將主要依賴于新增產能速度。公司IPO募集資金建設年產12萬噸的植脂末生產基地，已于今年1月投產，未來隨著產能逐步釋放，2021、2022、2023年植脂末業務收入有望實現25%左右復合增長，成長確定性高。
公司植脂末業務產能供不應求，限制收入規模增長，因此未來三年隨著下游需求持續旺盛、產能逐步釋放，收入增長確定性高。我們預計公司2021-2023年收入增速分別為33%/27%/23%，歸母凈利潤增速分別為-17%/6%/44%，凈利潤規模為1.79/1.91/2.74億元，對應EPS 0.45/0.48/0.69元， PE 35/33/23倍，首次覆蓋給予增持評級。
8
風險提示
1)下游需求不及預期風險。
2)消費者對植脂末認知度不及預期風險。
3)原材料價格波動風險。
4)食品安全風險。
5)疫情影響超預期風險。