導語：沃森生物的核心產品在研發成果收獲前夕，總能被相關資本或利益相關者“精準”圍獵，這究竟是純屬巧合，還是另有其他不可告人的秘密？需要指出的是，核心產品的孵化，上市公司承擔巨大的資金投入與時間成本。核心資產頻繁被圍獵背后是公司極度分散的股權。在這種公司治理結構下，股東利益與管理層利益似乎顯得不那么均衡。
沃森生物近期回復了深交所問詢。此前，就在沃森生物年報公布不久，深交所就其營收凈利潤變動不匹配、存貨、在建工程等問題發出質詢。
值得一提的是，新浪財經鷹眼預警在沃森生物2021財報公布后，也第一時間就以上核心財務問題發出了風險預警。
而最為引人關注的是，沃森生物過度分散的股權監管表達了關注，并同時對其可能存在的公司治理風險發出質詢。
公司分散的股權為何會引起監管關注？這背后難道藏有不為人知的“秘密”？對于這個疑問，我們先從一個事實性疑惑說起。
一、估值差異“懸殊”之謎
我們發現一個現象，沃森生物旗下擁有13價肺炎結合疫苗與HPV疫苗兩大重磅產品，但是公司的市值和萬泰生物似乎差別巨大。
2020年萬泰生物的二價HPV疫苗上市銷售后，其迎來了股價與業績的雙擊。截止4月22日收盤，萬泰生物市值1500億左右。
沃森生物旗下第一款重磅產品13價肺炎結合疫苗，該疫苗曾一度被輝瑞壟斷。沃森生物于2020年成功實現上市銷售，成為全球第二家、國內第一家擁有 13 價肺炎結合疫苗產品的企業。而沃森生物第二款重磅產品為二價HPV疫苗，3月24日國家藥監局顯示，其二價HPV疫苗正式獲批上市。
這兩款疫苗之所以重磅，是因為市場需求極其旺盛。在疫情前，這兩大產品曾分別為全球第一大和第二大疫苗。據悉，全球第一大疫苗13 價肺炎疫苗有效降低嬰幼兒因肺炎球菌引起的肺炎發病率，2019 年全球銷售總額達58億美元；全球第二大疫苗 HPV 疫苗有效預防宮頸癌，2019 年全球銷售總額達38億美元。這足以說明沃森生物未來業績增長空間潛力巨大。
然而，從沃森生物市值表現看，市場似乎并對此不買賬。截止4月22日收盤，沃森生物的市值大約830億元左右，相當于同期萬泰生物市值的五五折。
當然，也有可能公司產品進展不同導致估值差異，但是擁有兩大重磅產品卻相差如此之大實在令人費解。
沃森生物長期處于無實控人狀態，公司股權極度分散。截至2022年3月18日，公司第一大股東劉俊輝的持股比例為 4.71%、陳爾佳先生與楊更女士合計持股比例為 3.30%、李云春先生直接持有并通過成都喜云擁有權益的股份比例合計為3.18%，均低于5%。
當公司股權呈現出過度分散結構時，由于股東精力、話語權受限等因素，公司經營決策或更多依賴于管理層。在缺乏有效監督機制下，公司可能出現“內部控制人”現象，上市公司股東利益很容易被內部人侵蝕。沃森生物是否存在這種現象呢？這是否又是投資者對其產生不信任的根源呢？
二、資本圍獵沃森核心資產之謎
事實上，沃森生物曾因計劃“賤賣”核心資產被投資者怒懟。監管此次對沃森生物無實控人結構再次發出靈魂拷問，質詢其是否存在管理層控制、多個股東共同控制或管理層與股東共同控制等情況。而在我們復盤其資本運作過程發現以下幾點疑點：
第一，核心資產轉讓時間比較蹊蹺，即為何總是在公司核心產品成果收獲前夕，總有資本精準入股；
第二，資本背后的神秘關系比較蹊蹺，即在每次核心資產股權變動背后，總有熟悉的資本魅影相隨；
第三，公司轉讓價格較為蹊蹺，核心資產的“低賣”與相關資產的“高買”，背后最終受益人又將會是誰？
（一）蹊蹺的核心資產轉讓時點
我們在復盤核心資產買賣過程中發現，公司核心資產在收獲期將至時，總有資本能夠提前入局享受沃森收獲的成果。
1.1 玉溪沃森在13 價肺炎結合疫苗產品上市前被突擊入股
“玉溪沃森”成立于2005年，為沃森生物控股子公司，其旗下有13 價肺炎結合疫苗重磅產品。玉溪沃森的成為全球第二家、國內第一家擁有 13 價肺炎結合疫苗產品的企業。需要強調的是，由于13 價肺炎結合疫苗市場需求大而供給基本被輝瑞壟斷，因此其價值極具稀缺性。
13價肺炎結合疫苗產品自2005年立項后，直到2018年成果“呼之欲出”。13價肺炎結合疫苗的III期臨床試驗于18年1月21日揭盲，結果達到預設目標；2月1日獲得申報生產受理；3月28日納入第27批擬優先審評名單，4月9日正式納入優先審評，將優先配置資源進行審評。9月17日，CDE網站顯示公司的13價肺炎結合疫苗的上市申請完成技術審評主要環節，進入發補階段。
此時市場都預期2019年將會拿到生產批件。事實也是如此，歷經 14 年之久才于 2019年年底正式獲批上市。
然而，在經過公司苦苦培育即將迎來研發成果前夕，玉溪沃森卻出現神秘資本突擊入股。
根據公告數據整理，2018年3月16日，匯祥越泰以人民幣6.5億元投資款獲得玉溪沃森的11.30%的股份；2018年4月24日，君南投資以人民幣 6 億元投資款獲得玉溪沃森11.76%的股權，一年后即2019年4月26日，君南投資又將10.44%的玉溪沃森股份轉讓給天津藍沃，作價為6.496億元。
1.2上海澤潤在HPV核心產品上市前差點被賤賣？
“上海澤潤”成立于2003年，2012年底被沃森生物收購，并成為其控股子公司。
上海澤潤雙價HPV疫苗于2011年6月獲得國家食品藥品監督管理總局頒發的《藥物臨床試驗批件》。臨床試驗工作歷時9年，該疫苗通過了樣本量為12000例的隨機、雙盲、多中心的保護效力臨床試驗的確證，2020年6月申請新藥上市許可獲得《受理通知書》，2021年7月正式納入優先審評審批品種，2022年3月22日獲得國家藥品監督管理局簽發的《藥品注冊證書》。
相關研究報告指出，HPV疫苗的有效性已得到多個國家驗證。而該疫苗長期處于供不應求狀態，這一領域市場規模有望突破千億元。
如此優質賽道，沃森生物的核心資產總是能被資本圍獵。2019年底，高瓴、泰格等資本已經在2019年年底埋伏，即獲得上海澤潤超過11%的股份。
2020年12月4日，沃森生物公告擬11.41億元轉讓上海澤潤32.6%的股權。隨后，引起軒然大波，投資者們頓時大怒，質疑上市公司為何突然“賤賣資產“。由于輿論壓力，當年12月6日，公司又緊急召開董事會，最終，公司取消上海澤潤的股權轉讓計劃。
盡管上海澤潤的控制權轉讓計劃被擱置，但是在公司產品上市前夕仍有資本突擊入股。2021年1月1日，上海澤潤近10%的股份轉讓給源昇投資、無錫新沃等公司；2021年12月29日，上海澤潤又將部分股權轉讓給嘉興創通股權投資基金、成都喜蓉投資基金等機構。
1.3嘉和生物被廉價出售？
嘉和生物三大品種貝伐珠單抗類似藥、曲妥珠單抗類似藥、英夫利昔單抗類似藥也都進入了三期臨床，距離產品上市收獲在即，公司竟然將其控制權直接轉讓出去。
2018年之前，嘉和生物股權的控制權一直在沃森生物手中，只是股份不斷被稀釋。
據悉，先是陽光人壽和東海證券將持有的嘉和生物股份，轉給了上市公司康恩貝和福建國資背景的華興康平。與此同時，上市公司也在幾天后向康恩貝出售了8.6455%的股權。泰格旗下基金也參與了嘉和生物的增資，沃森生物對嘉和生物的股份被進一步稀釋。
2018年6月26日，沃森生物宣布交出嘉和生物的控股權，新實控人為HHCT。這家公司通過向華興康平等機構繼續收購嘉和生物的股權，最終實現控股50.04%。康恩貝被稀釋到持股25.34%，沃森生物的占股比例則降到13.59%，泰格系投資基金持股比例為9.84%。
（二）蹊蹺的神秘關系
由于沃森生物的資本方被包裝的過于復雜，有的股權嵌套可能好幾層，追查難度極大。因此，為了便于快速高效分析，我們以結果進行反推。即以核心資產股權最終受益人再穿透到最終受益人，看有無和管理層或其他相關方產生交集的地方。
2.1第一個神秘關系人丁松良。
玉溪沃森在13價疫苗上市前，股權不斷被轉進轉出，使得上市公司的股權被稀釋。最終天津藍沃與匯祥越泰獲得了超過20%的股權。值得一提的是，匯祥越泰或被海祥（天津）投資有限公司控制，為其執行合伙人。而海祥（天津）投資有限公司最終實控人為丁松良。我們將天津藍沃進行穿透，最終實控人也為丁松良。換言之，玉溪沃森背后新增的受益人為丁松良。
這是丁松良第一次在圍獵沃森生物13價肺炎疫苗核心資產的“亮相”，而第二次則為公司擬將擁有核心HPV疫苗產品上海澤潤控制權出售之際。此次交易一旦完成，無錫新沃生物醫藥投資管理合伙企業（有限合伙，下稱無錫新沃）將持有上海澤潤 9.0345%的股權。
而值得一提的是，根據天眼查顯示，無錫新沃的實控人為海祥（天津）投資有限公司，即最終實控人為丁松良。
此前，丁松良已經通過復雜的股權交易獲得了玉溪沃森超過20%的股權。值得強調的是，目前天眼查顯示丁松良為玉溪沃森的董事。頗為不解的是，當監管層質詢其和公司相關人員關系時，公司給以了否認。公司稱，丁松良為海祥（天津）投資有限公司的實際控制人，與公司及主要股東、董監高人員不存在關聯關系或其他利益安排。
在上海澤潤控制權轉讓失敗后，2020年12月19日，無錫新沃仍以債轉股方式獲得了上海澤潤的股權。目前，天眼查顯示丁松良也為上海澤潤的董事。
天眼查顯示，丁松良密切合作伙伴為李潔春，都在相關公司任職監事。頗為巧合的是，公司董事長全名為李云春，與李潔春僅有一字之差。
2.2第二個如影相隨的高瓴等資本機構魅影。
在沃森生物核心資產進出過程中，我們總能找到高瓴等資本的魅影。
對于核心資產嘉和生物的剝離，其最終受讓方HHCT Holdings Limited （以下簡稱“HH CT”）實際控制人 Li Yung Kong。
根據公開資料顯示，HH CT受讓嘉和生物的資金主要來自高瓴的美元基金。HH CT于2016年10月24日于中國香港特別行政區注冊成立，主要經營范圍為投資控股業務。Li Yung Kong 為 HH CT 的唯一董事和授權代表，系香港特別行政區居民。
值得一提的是，Li Yung Kong與沃森生物的董事長李云春諧音很相像，甚至有投資者質疑公司管理層聯合資本做局侵蝕股東利益。而需要強調的是，對于Li Yung Kong與高管關聯關系，公司在監管問詢函中給以了否認。
以上是高瓴第一次出現在沃森生物資本運作中，第二次則是在沃森生物的HPV疫苗上。2019年年底時，高瓴和泰格已經悄悄進入了上海澤潤。當時高瓴和泰格旗下的投資基金通過增資、可轉債換股的方式，持有了上海澤潤11.05%的股份。其中，高瓴占股8.95%。比較巧合的是，上海澤潤的出表手法似乎與當年嘉和生物如出一轍。只是，此次由于輿論壓力使得公司不得不終止其轉讓計劃。
值得一提的是，在第一次核心資產嘉和生物疑似出現公司董事長李云春的身影。而在上海澤潤轉讓過程中，我們發現了公司前獨董身影。
資料顯示，原計劃受讓上海澤潤交易對方為淄博韻澤創業、北京沃興禧盛、嘉興喜霖等機構。而北京沃興禧盛、嘉興喜霖為公司原獨立董事鐘彬先生的配偶任旭紅控制的企業，鐘彬先生離任公司獨立董事的時間為 2020 年 8 月 12 日。
（三）蹊蹺的轉讓價格
公司在核心產品放量前夕，其轉讓價格也十分讓人不解。
第一個核心資產嘉和生物，公司三大品種貝伐珠單抗類似藥、曲妥珠單抗類似藥、英夫利昔單抗類似藥也都進入了三期臨床，產品即將迎來收獲。然而，公司在2018年突然將其控制權出售，當時股權轉讓價位估值僅為34.7億元人民幣，沃森生物獲得的股權轉讓收益只有11.29億元。而值得一提的是，2020年10月27日，嘉和生物在登陸香港聯交所，首日市值高達140億港幣元。
第二個核心資產上海澤潤在產品上市前轉讓價格較低。2020年12月的公告顯示，以11.4億元對應32.6%的股權計算，上海澤潤此次出售對應的估值僅35億元。而當時可對標的同類產品萬泰生物，國內唯一一個擁有HPV二價疫苗企業將近800億元的估值。估值差異之大，這是當時輿論引爆的關鍵源頭。
如果以上是低賣的案例，那下面的案例似乎屬于高買情形。我們在追溯沃森生物更早過往的并購交易，其相關交易對價溢價也讓人摸不著頭腦。
據悉，2012年9月，新疆石河子隆臣投資以510萬收購山東實杰51%的股權，301萬收購寧波普諾51%的股權，2012年11月，隆臣投資又出資264萬拿到福建圣泰藥業51%的股權。
就在收購不到一年時間，2013年6月，沃森發布公告稱，擬以合計最高不超過4.08億元，收購隆臣投資持有的上述三家公司51%股權；一個月后，沃森又發布公告稱，追加約3.6億元收購各公司剩余股權。隆臣投資實控人蘇李紅在此次交易過程中，1000多萬元的股權直接升值超4億元。
2012年1月至8月，四川方向藥業、石家莊瑞聚全醫藥、成都鎮泰投資和上海煌基商貿四家公司，以總計2000萬元的價格收購了河北大安制藥100%股權。沃森生物隨后耗資近9億元收購其河北大安制藥90%的股份，其中第二筆交易時點為2013年6月公告的。可以看出，其收購標的溢價之大，時間之短。
2013年7月，沃森生物以7.63億元收購了三家疫苗流通企業100%股權，分別是以3億元收購的寧波普諾，以1.63億元收購的莆田圣泰，以3億元收購的山東實杰。較凈資產賬面值增值率分別為847%、1102%和860%，照此計算，溢價分別為8.5倍、11倍和8.6倍。
三、公司治理后遺癥
綜上，沃森生物在極度分散的股權下，公司前期投入后的回報似乎被資本或相關內部人“截胡”了。在這種治理結構下，公司的后遺癥似乎越來越明顯。
在從財務特征上看，鷹眼預計顯示，2021年公司營收與凈利潤變動差別較大，這也是交易所首要問詢的。報告期內，公司營業收入同比增長17.82%，凈利潤同比下降50.35%，營業收入與凈利潤變動背離。
財務數據異動背后的深層次是什么呢？我們發現，公司營業收入增加而凈利潤大幅下降主要受研發費用增加和金融資產價格下降兩個因素影響。這或透露了兩個信號，一是上市公司在核心產品孵化過程中前期承擔了相關成本；二是，上市公司的核心資產的出表，因為金融資產計量法的改變，給公司業績或遺留了不穩定的波動因素。
上市公司首先承擔了時間與研發資金投入成本。
從研發看，公司2021年財報顯示研發費用大幅上漲，漲幅超過250%。這或說明，沃森生物之所以能夠擁有重磅產品，本身其研發投入不小。嘉和生物在沃森生物手里的5年，累計虧損額在2.49億元以上，沃森生物為之投入了大量的研發費用；同樣上海澤潤臨床試驗工作歷時9年；而玉溪沃森歷時14 年之久才得以獲批上市。在產品未放量前，上市公司可能得忍受巨虧，事實上沃森生物也曾一度在退市的邊緣試探。公司一度曾出現巨額虧損。
上市公司其次承擔的潛在成本，則是上市公司的資金，可能在為利益相關方做“嫁衣”。
以健康產業基金設立為例，無錫新沃生物醫藥投資管理合伙企業（有限合伙）的出資方最大為上市公司，但是實際控制人則為海洋（天津）投資有限公司。可以看出，海洋（天津）投資有限公司（實控人為丁松良）僅以1000萬就能撬動超10億的資本金，其中上市公司資金比例占多數。
綜上，上市公司不但承擔了前期研發在投入，還可能被復雜的股權設置將上市公司資金轉移出去為相關利益人做了嫁衣。當然，我們不能僅從股權關系去給公司資金占用下定論，但是需要警惕這種復雜股權背后可能潛藏的資金風險。
上市公司不僅承擔了前期孵化培育核心資產的時間與資金成本，還因核心資產嘉和生物的出表導致公司業績波動。
由于沃森生物不控制嘉和生物，其剩余股份采用公允價值計量。公司其他非流動金融資產期末余額 9.14 億元，2021年報告期內，公司因持有已上市的嘉和生物股票期末價格下跌，形成公允價值變動收益-4.22 億元。
剔除并購交易背后可能潛在的利益外，以嘉和生物轉讓為例，當時產品正準備上市，為何公司高管有動力推動？
沃森生物在2018年及2020年推出兩期股權激勵計劃，將高管利益和公司業績進行捆綁。
兩期股權激勵對象包括核心管理人員及骨干至少163人，合計股票期權份數14910萬份，參考價格合計73.58億元。其中，公司董事長李云春、副董事長黃鎮、總裁姜潤生和副總裁章建康，合計獲授的股票期權份數2840萬份，占比19%。
第一次行權的業績考核期為2018年及2019年，業績指標要求兩年累計凈利潤不低于10億元。這種以凈利潤掛鉤的業績考核方式，或也間接推動了公司高管推動的動力。2018年凈利潤超10億元，同期扣非凈利潤為1億元左右，2019年凈利潤為1.94億元。如果將并購交易的偶發性利得剔除，公司高管激勵顯然會泡湯。
綜上，一方面上市公司需要前期承擔研發投入較大的成本；另一方面，研發成果落地時，又遭遇內部或外部人圍獵。在這種公司治理結構下，頗有“前人栽樹，后人摘果”的既視感。這是不是投資者對沃森生物不信任的根源？或許只有投資者自己清楚。
世誠投資陳家琳曾有句經典的金句，“對于暴雷的公司，爆雷的公司，10%是經營上有問題，90%都是公司治理出了問題”。這或進一步說明，公司治理對于投資決策的重要性。
公司治理本質上是公司權力機制，其通過股東大會、董事會、管理層等這套機制將公司經營權與所有權實現了權利與義務重新分配與利益相再均衡。董事會作為股東的代理人，對股東負責，管理層作為董事會的代理人，對董事會的經營管理負責。
而公司治理問題本質是代理人利益沖突的問題。有效的公司治理能夠使得這套機制良性運轉。在這種極度分散的股權下，沃森生物的核心資產在成果收獲前夕，總能被相關資本或利益方“精準”圍獵。這或說明股東利益與管理層利益似乎顯得不太均衡。對此，深交所也對沃森生物公司治理風險表達了關注。在年報問詢中，深交所質詢沃森生物是否存在管理層控制、多個股東共同控制或管理層與股東共同控制等情況。需要指出的是，公司對這種情形均給予了否認。
內容來源：新浪財經上市公司研究院
作者：夏蟲