《金證研》南方資本中心 池恩/作者 映蔚 洪力/風控
2021年12月30日，杭州?？低晹底旨夹g股份有限公司（以下簡稱“?？低暋保┡稊M分拆所屬子公司杭州?？禉C器人技術有限公司境內上市的信息。實際上，這并非海康威視第一次分拆上市。早在2020年4月25日，海康威視披露其已啟動分拆子公司杭州螢石網絡有限公司（以下簡稱“螢石網絡”）上市前期籌備工作。
(資料圖片)
此番上市，螢石網絡的控股股東“依賴癥”難解。2019-2021年，控股股東?？低暰滴炇W絡的第一大客戶，合計貢獻12.67億元營收。其中，螢石網絡還存在產品與?？低暜a品“協同”銷售的情況，“靚麗”業績背后或離不開控股股東的貢獻。此外，螢石網絡自稱前五大境外客戶為其主動接洽并開始合作，然而公開信息顯示，多家境外經銷商在披露的開始合作年份之前已在銷售螢石網絡的產品，或“背靠”控股股東獲取客戶資源。
一、建立自主生產線前后關聯方貢獻數億元收入，靚麗業績或靠控股股東“護航”
業績相當于企業的“成績單”，反映其經營成果。此番上市，螢石網絡業績“亮眼”。然而，細究其客戶情況，控股股東?？低暢洚斘炇W絡的第一大客戶，且存在兩者產品“協同”銷售的情況。
1.1 2019-2021年，螢石網絡的營收凈利增速均超過30%
據螢石網絡簽署日期為2022年1月4日的招股書（以下簡稱“2022年1月招股書”）以及簽署日期為2022年6月20日的招股書（以下簡稱“招股書”），2018-2021年，螢石網絡的營業收入分別為15.29億元、23.64億元、30.79億元、42.38億元。經測算，2019-2021年，營業收入同比增長率分別為54.69%、30.2%、37.66%。
2018-2021年，螢石網絡的凈利潤分別為1.32億元、2.11億元、3.26億元、4.51億元。經測算，2019-2021年，凈利潤同比增長率分別為59.81%、54.53%、38.17%。
不難發現，2019-2021年，螢石網絡的營收凈利增速均超30%。
然而，螢石網絡“靚麗”業績的背后或離不開控股股東的助力。
1.2?生產依賴于控股股東?？低暎?020年前無“自主生產線”
據招股書，海康威視系螢石網絡的控股股東，截至2021年12月31日，海康威視持有螢石網絡60%的股權。
先觀螢石網絡的關聯采購方面，在2020年之前，螢石網絡的生產依賴于控股股東?？低暋?/p>
據2022年1月招股書和招股書，2018-2021年，螢石網絡向關聯方采購材料、商品和接受勞務的合計金額分別為9.6億元、18.32億元、3.47億元、2.62億元，占當期采購物料總額比例分別為100%、99.57%、17.34%、9.34%。同期，螢石網絡向?？低暭捌湎聦倨髽I采購金額分別為9.6億元、18.32億元、2.66億元、0.91億元，占當期采購物料總額比例分別為100%、99.57%、13.31%、3.24%。
對此，螢石網絡表示2018-2019年，其關聯采購主要對象為?？低曮w內負責生產智能的杭州?？低暱萍加邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“?？悼萍肌保炇W絡委托?？悼萍忌a智能家居產品，并向其進行采購。在2019年之前，螢石網絡無自主生產模式，除存在少數生態產品合作外，主要系向關聯方采購智能家居產品成品，均委托關聯方海康科技進行生產，螢石網絡不涉及自有產能。
據螢石網絡簽署日期為2022年4月28日的《首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函之回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），2019年末，海康威視啟動分拆螢石網絡上市工作，為滿足資產獨立性的要求，螢石網絡啟動生產線的拆分，于2020年調整生產模式為自主生產。
而在產線切分完成后，螢石網絡仍存在對海康威視及其下屬企業進行采購的情況。
據首輪問詢回復，2021年，螢石網絡向?？低曮w系內的子公司杭州?？荡鎯萍加邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“?？荡鎯Α保┎少彺鎯?，采購金額為7,889.74萬元。同期，螢石網絡向?？低曄聦倨髽I重慶海康威視科技有限公司采購IC產品、其他原材料，采購金額為878.46萬元；向?？低曄聦倨髽I?？悼萍疾少廔C產品、指紋模組，采購金額為301.22萬元。
其中，螢石網絡與?？荡鎯?、?？悼萍嫉年P聯交易在未來預計將存續。
不難發現，在2020年之前，螢石網絡并沒有自主生產線，完全依賴于控股股東?？低暱刂频钠髽I?？悼萍紴槠渖a產品。在2020年產線切分之后，螢石網絡仍存在向關聯方采購的情況，且交易預計仍將存續。
1.3 2019-2021年，海康威視及其關聯方均系第一大客戶合計貢獻12.67億元營收
再觀螢石網絡的關聯銷售情況，2019-2021年，控股股東?？低暭捌潢P聯方均系螢石網絡的第一大客戶。
據招股書，2019-2021年，?？低暭捌潢P聯方均系螢石網絡的第一大客戶，螢石網絡對其的銷售金額分別為2.15億元、5.24億元、5.27億元，占比分別為9.1%、17.03%、12.44%。
在2019-2021年，?？低暭捌潢P聯方為螢石網絡合計貢獻12.67億元營收。
值得一提的是，上述異像同樣引起了上交所的關注。
據首輪問詢回復，由于2020年之后，螢石網絡的關聯銷售大幅上升，上交所要求螢石網絡上述關聯銷售金額大幅增加的原因以及海康威視及其下屬企業向螢石網絡采購智能家居產品的原因及用途、對外銷售的情況。
對此，螢石網絡稱，螢石網絡組裝生產線切分之前，于2019年，螢石網絡智能家居產品均系委托?？悼萍歼M行生產。合作的主要模式為，子公司杭州螢石軟件有限公司（以下簡稱“螢石軟件”）向?？悼萍间N售計算機軟件產品后，由海康科技生產智能家居產品并售回螢石網絡，并由螢石網絡對外銷售。對于部分由?？悼萍蓟蚱渌P聯方維護的銷售渠道，海康科技在生產智能家具產品后，由其直接進行銷售或銷售給關聯方進行對外銷售。在此種模式下，螢石網絡在合并報表層面對?？悼萍紭嫵申P聯銷售計算機軟件產品，產生相關收入。
至2020年初，螢石網絡切換為自主生產模式后，螢石網絡對?？悼萍加射N售計算機軟件產品變更為對關聯方直接銷售自主生產的智能家居產品，故使得螢石網絡關聯銷售智能家居產品收入金額增長較大，計算機軟件產品銷售則在2020年僅剩少量收入。2021年，螢石網絡不再存在對關聯方銷售計算機軟件產品的情形。
上述情形可知，2020年及以后，因螢石網絡對關聯方銷售的產品內容由主要為計算機軟件產品變更為智能家居產品，相關銷售額中包含了智能家居產品中除軟件外的硬件部分，因此使得關聯銷售金額有所增加。
換句話說，2019-2021年，控股股東?？低暭捌潢P聯方均存在為螢石網絡銷售其智能家居產品的情形，且均系螢石網絡的第一大客戶。
1.4?截至2021年，螢石網絡境外經銷業務仍依賴控股股東海康威視
據首輪問詢回復，螢石網絡表示海康威視及其下屬企業向螢石網絡采購智能家居產品的原因及用途，包括境外市場經銷業務、境內市場解決方案配套產品、境內市場運營商業務。
在境外市場經銷業務方面，報告期期初，螢石網絡在海外的部分區域尚未設立子公司，海外部分區域的銷售需要通過?？低暤暮Ｍ庾庸居枰越涗N。此外，由于北美市場等部分境外地區，存在個別經銷商對供應商的成立時間、業務規模和合作歷史要求較高，而螢石網絡成立時間較短、資產規模有限，經?？低曂扑]短期內仍無法通過該等經銷商的認證或認可的情形。因此，2020-2021年，螢石網絡仍然存在通過?？低暭捌湎聦倨髽I境外經銷智能家居產品的情形。
2020-2021年，螢石網絡通過關聯方境外市場經銷的金額分別為2.57億元、2.1億元。
在境內市場解決方案配套產品方面，螢石網絡的智能家居攝像機、智能門鎖、智能控制、其他智能家居產品與?？低暤牟糠中袠I解決方案有協同效應，兩者的產品協同銷售，由?？低暫灱s一并銷售予房地產客戶。對此，螢石網絡表示上述境內市場解決方案配套產品銷售預計會長期存續。
2020-2021年，螢石網絡對關聯方銷售用于境內市場解決方案配套產品的金額分別為1.13億元、1.29億元。
在境內市場運營商業務方面，報告期內，?？低曉诰硟仁袌龃嬖谙蛐袠I客戶經銷螢石網絡產品的情況，主要針對于電信運營商客戶。由于?？低曇雅c電信運營商建立了長期的合作關系，因此，?？低曌鳛榻涗N商與相關方簽訂了智能家居產品供應協議，并向螢石網絡采購相應產品。
2020-2021年，螢石網絡對關聯方銷售用于境內運營商產品的銷售金額分別為5,060.34萬元、3,893.44萬元。
也就是說，報告期內，螢石網絡存在通過?？低暭捌湎聦倨髽I境外經銷智能家居產品、部分產品與海康威視的行業解決方案協同銷售、由海康威視向電信運營商客戶經銷螢石網絡產品的情形。
1.5?螢石網絡擬通過設立海外子公司等措施，逐步降低境外經銷的關聯交易占比
據螢石網絡簽署日為2022年5月15日的《首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的第二輪審核問詢函之回復》，2020-2021年，螢石網絡對關聯方銷售智能家居產品用于境外市場經銷業務的金額分別為2.57億元、2.1億元，占當期螢石網絡自主境外市場銷售和通過關聯方境外市場經銷總額比例分別為44.25%、25.66%。
對此，螢石網絡表示將通過逐步設立境外子公司等措施，計劃于五年之內使上述比例下降至10%以內。
可以看出，2020年之前，螢石網絡并無自主生產模式，在生產方面依賴于控股股東海康威視。在銷售情況，2019-2021年，海康威視及其關聯方均系螢石網絡的第一大客戶，合計貢獻12.67億元營收。在境外市場經銷業務、境內市場運營商業務方面，均存在?？低暈槠浣涗N的情形。在境內市場解決方案配套產品方面，更是存在螢石網絡產品與海康威視產品“協同”銷售的情形。不難看出，螢石網絡的“靚麗”業績，或靠控股股東海康威視“護航”。
雪上加霜的是，螢石網絡宣稱由其自身開拓的境外市場經銷渠道，同樣與控股股東?？低暋瓣P系匪淺”。
二、“背靠”控股股東獲取經銷商資源，合作自主權或“受制”于控股股東
申報文件中螢石網絡聲稱其已學會“獨立行走”，言之鑿鑿。觀螢石網絡的業務開展情況，多家與控股股東海康威視重疊的客戶，在螢石網絡披露的合作時間之前已在銷售其旗下Ezviz品牌產品，信披矛盾的背后或顯現螢石網絡的獨立開展業務的能力缺失。
2.1?與控股股東客戶存重疊，重合客戶為螢石網絡撐起超四成營收
據首輪問詢回復，螢石網絡與控股股東?？低暣嬖诳蛻糁丿B的情況。2019-2021年，螢石網絡對重合客戶的營業收入分別為9.51億元、12.82億元、19.45億元，占同期營業收入的比例分別為40.23%、41.64%、45.91%。
2.2?重合客戶包括三家越南經銷商，合計為螢石網絡貢獻2.99億元營收
據首輪問詢回復，螢石網絡與控股股東海康威視重疊的客戶包括Lehoang Trading Technology Co., Ltd（以下簡稱“Lehoang公司”）、Secure House Joint Stock Company（以下簡稱“安全屋股份”）、Anh Ngoc Trading Technic Informatic Company Limited（以下簡稱“AN公司”）等境外大型區域經銷商。
其中，Lehoang公司、安全屋股份、AN公司分別系越南地區的頭部渠道客戶、頭部渠道客戶、大型電子產品分銷商。
據首輪問詢回復，2019-2021年，Lehoang公司分別系螢石網絡的第三大、第五大、第四大境外客戶。同期，螢石網絡對其的銷售金額分別為1,591.12萬元、2,803.1萬元、5,020.47萬元，占比分別為5.6%、5.35%、5.61%。
經計算，2019-2021年，Lehoang公司合計為螢石網絡貢獻9,414.69萬元營收。
2019-2021年，安全屋股份分別系螢石網絡的第五大、第四大、第三大境外客戶。螢石網絡對其的銷售金額分別為1,343.83萬元、3,054.78萬元、5,125.04萬元，占比分別為4.73%、5.83%、5.72%。
經計算，2019-2021年，安全屋股份合計為螢石網絡貢獻9,523.65萬元營收。
2019-2021年，AN公司分別系螢石網絡的第四大、第三大、第二大境外客戶。螢石網絡對其的銷售金額分別為1,432.3萬元、3,488.08萬元、6,037.8萬元，占比分別為5.04%、6.66%、6.74%。
經計算，2019-2021年，AN公司合計為螢石網絡貢獻1.1億元營收。
報告期內，即2019-2021年，上述三家越南經銷商為螢石網絡貢獻了2.99億元營收。
對于境外經銷商客戶與控股股東客戶重疊情形，螢石網絡解釋稱，在境外市場，螢石網絡針對部分中小型國家，主要為越南、泰國、墨西哥、秘魯等東南亞或拉丁美洲國家。上述國家或地區在當地會有渠道影響力高、市場影響力達的計算機產品、安防電子、數碼產品等各類電子產品的經銷商，無論是螢石網絡還是控股股東海康威視希望在當地推廣產品及擴大市場，均需要與當地的大型區域經銷商建立業務關系，從客觀上導致了對其銷售的重合。
蹊蹺的是，雖然螢石網絡宣稱其與上述三家企業的開始合作的時間為2018年，事實或并非如此。
2.3?螢石網絡稱其通過主動接洽，與上述三家越南經銷商于2018年建立合作
據首輪問詢回復，螢石網絡與上述三家越南經銷商Lehoang公司、安全屋股份、AN公司開始合作的時間均為2018年，均系由螢石網絡主動與其接洽并建立合作關系。
2.4?其中兩家越南經銷商在2018年合作前，已是螢石網絡旗下Ezviz品牌的經銷商
據招股書，螢石網絡的英文名稱為“Hangzhou EZVIZ Network Co.,Ltd.”。官網為“www.ys7.com”。
需要說明的是，若在瀏覽器中輸入該網址，其會跳轉至網址為“www.ezviz.com”網站。據工業和信息化部信息，域名“ezviz.com”的主辦單位系螢石網絡。
因此，以下將網站www.ys7.com和網站www.ezviz.com統稱為螢石網絡官網。
據螢石網絡官網的“關于螢石”信息，螢石，是品質智能家居領導品牌。EZVIZ，意為“Easy View/Vision”。
不難發現，EZVIZ是螢石網絡品牌“螢石”的英文名稱。
登錄螢石網絡官網，將“地區/語言”選擇“Vietnam”后，會跳轉至網站“www.ezviz.com/vn”（以下簡稱“螢石網絡越南官網”）。
在螢石網絡越南官網中選擇“N?i??? mua（去哪買）”的選項，其顯示越南地區的合作伙伴包括C?NG TY C? PH?N NHà AN TOàN。該企業的地址經轉換成英文系Floor 05, Building 97-99 Lang Ha, Lang Ha Ward, Dong Da District, City. Hanoi。
此外，點擊該企業選項后，會跳轉至網站“nhaantoan.com”。
據鄧白氏網站信息，安全屋股份的地址為Building 97-99 Lang Ha, Floor 5, Ha Noi, Ha Noi Vietnam，網站地址為www.nhaantoan.com.vn。
通過對比上述公司與鄧白氏網站顯示的關于安全屋股份的地址、網站信息，不難發現，上述企業或指向安全屋股份，因此，以下將網站“nhaantoan.com”簡稱為“安全屋股份官網”。
據安全屋股份官網的“簡介”信息，安全屋股份為越南地區最大的?？低暜a品進口商及經銷商，其經銷的品牌包括Hikvison、Ezviz、Ruijie、Hilook等。
此外，安全屋股份官網引用了網站CAFEF于2019年8月15日發布的內容顯示， 2011年，安全屋股份開始經銷海康威視Hikvision品牌的產品。2015年，安全屋股份正式經銷Ezviz攝像頭產品以滿足家庭、公寓市場的需求，其中Ezviz為?？低旽ikvision的子品牌。
由上可知，境外客戶安全屋股份在2011年已開始和海康威視合作，并于2015年正式經銷Ezviz品牌的攝像頭。令人費解的是，在首輪問詢回復中，螢石網絡卻稱其與安全屋股份的合作開始于2018年，且系由螢石網絡主動與其接洽開始合作。
上述情況并不是個例。
在螢石網絡越南官網中選擇“N?i??? mua（去哪買）”的選項，其顯示越南地區的合作伙伴包括C?NG TY C? PH?N C?NG NGH? TIN H?C ANH NG?C，點擊該選項可跳轉至網站“anhngoc.vn”（以下簡稱“AN公司官網”），網頁切換成英文顯示該網站擁有者為ANH NGOC INFORMATION TECHNOLOGY JOINT STOCK COMPANY，即AN公司。
據AN公司官網的“簡介”信息，2017年，AN公司成為Hikvision、Ezviz攝像頭產品的經銷商。
無獨有偶，螢石網絡的前五大境外客戶AN公司官網顯示其在2017年成為海康威視旗下的Hikvision品牌、螢石網絡旗下的Ezviz品牌產品的經銷商。然后，在首輪問詢回復中，螢石網絡卻表示其與AN公司的合作開始于2018年，系由螢石網絡主動接洽建立合作。
而類似的問題尚未結束。
據螢石網絡簽署日期為2022年3月15日的“首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函之回復”（以下簡稱“2022年3月版首輪問詢回復”），2018年，The Home Depot,Inc.（以下簡稱“家得寶”）系螢石網絡的第四大境外客戶，螢石網絡對其的銷售金額為311.17萬元，占比為4.89%。
奇怪的是，在同一版文件中，螢石網絡卻稱其與家得寶開始合作的時間為2019年。
據2022年3月版首輪問詢回復，螢石網絡稱家得寶為北美地區大型的家居裝飾專業零售商，為了進入其銷售渠道，螢石網絡主動與家得寶接洽并建立了合作關系。其中，螢石網絡與家得寶開始合作的時間為2019年。
上述情形或表明，螢石網絡表示其與控股股東?？低曋g存在重疊的客戶，包括安全屋股份、AN公司。公開信息顯示，境外客戶安全屋股份在2011年開始經銷控股股東?？低暺煜碌腍ikvision品牌產品，2015年已開始經銷品牌Ezviz的攝像頭。境外客戶AN公司在2017年成為Hikvision品牌、Ezviz品牌產品的經銷商，其中Ezviz系螢石網絡旗下的品牌。然而，在首輪問詢回復中，螢石網絡卻表示其與安全屋股份、AN公司的開始合作時間均為2018年，且均系由螢石網絡主動與其接洽建立合作。值得一提的是，在2022年3月版首輪問詢回復中，家得寶系螢石網絡2018年的第四大境外客戶，然而，螢石網絡卻稱其與家得寶開始合作的時間為2019年。
信披矛盾之下，螢石網絡與上述三家境外經銷客戶合作緣起何時？螢石網絡主動接洽建立的合作關系真實性又有幾分？
值得關注的是，螢石網絡授予經銷商客戶的經銷許可證書，驚現?？低暤拿Q。
2.5?另一家越南經銷商的經銷授權書，授權落款方包括螢石網絡及?？低?/strong>
據Lehoang公司銷售官網信息，Lehoang公司擁有Ezviz安防產品在越南地區的經銷許可授權書，期限為2018年5月1日至2019年12月31日或直到另行通知為止。
值得注意的是，該經銷許可授權書的落款為“Steven Wang，APEC States Director（亞太地區經理），Hangzhou Hikvision Digital Technology Co., Ltd.（為?？低曈⑽拿Q），Hangzhou Ezviz Network Co., Ltd.（為螢石網絡英文名稱）”。
值得一提的是，據Lehoang公司官網，Lehoang公司系Hikvision、HDPARAGON、Ezviz、Zkteco、Ruijie等品牌監控攝像機在越南地區的進口商和經銷商。而Lehoang公司的總部大樓標志為“HIKVISON VIETNAM”。
雪上加霜的是，由于控股股東?？低暤母偁帉κ秩牍晌炇W絡的前五大境外客戶，螢石網絡“痛失”拉美地區的頭部經銷商。螢石網絡對客戶的“話語權”或受制于控股股東。
2.6?境外大客戶獲控股股東的競爭對手入股后，螢石網絡即與該客戶終止合作
據2022年3月版首輪問詢回復，INTELBRAS S/A INDUSTRIA DE TELECOMUNICACAO ELETRONICA BRASILEIRA（以下簡稱“INTELBRAS公司”）為拉美地區安防和電子消費品領域的頭部分銷商。2018年螢石網絡與其接洽并建立了合作關系，為其提供云服務和智能家居產品。
2018-2019年，INTELBRAS公司均系螢石網絡的第一大境外客戶。螢石網絡對其的銷售金額分別為1,406.81萬元、6,257.12萬元，占比分別為22.1%、22.01%。經計算，2018-2019年，INTELBRAS公司合計為螢石網絡貢獻7,663.93萬元營收。
其中，2020年，由于浙江大華技術股份有限公司（以下簡稱“大華股份”）入股了INTELBRAS公司，螢石網絡終止了與該客戶的合作。
值得注意的是，據首輪問詢回復，大華股份系?？低曉谥悄芪锫摻鉀Q方案領域的主要競爭對手。
換言之，2018-2019年，拉美地區安防和電子消費品領域的頭部分銷商INTELBRAS公司均系螢石網絡的第一大境外客戶，合計為螢石網絡貢獻超七千萬元營收。然而，2020年，由于控股股東?？低暤母偁帉κ执笕A股份入股INTELBRAS公司，螢石網絡與INTELBRAS公司結束了合作關系。
也就是說，按照經銷商官網披露的信息，在2018年開始合作之前，安全屋股份、AN公司已是螢石網絡控股股東?？低暭肮酒煜碌腅zviz品牌產品經銷商，螢石網絡稱與上述經銷商的合作系“主動接洽而建立”是否令人信服？螢石網絡與上述兩家經銷商是否靠控股股東?？低暋伴_拓”？螢石網絡向客戶Lehoang公司出具的Ezviz產品經銷許可授權書的落款為亞太地區經理Steven Wang，且同時包括控股股東?？低曇约拔炇W絡的名稱。另一面，螢石網絡境外大客戶獲控股股東的競爭對手入股后，螢石網絡終止了與該客戶合作。螢石網絡是否具有客戶選擇的“自主權”？螢石網絡的業務開拓是否“受制”于控股股東？
螢石網絡表示，企業在海外市場拓展時，通過1-2家重要的分銷商（以下簡稱“國代”）開展是常見操作，該些分銷商除了作為中國廠商的直接客戶、自身直接銷售產品外，也在一定程度上起到物流中轉、清關等的職能作用。螢石網絡發展初期，在進行海外市場拓展時，出于業務需要，螢石網絡選擇了一批當地經銷商作為國代。簽約時，螢石網絡與海康威視的分拆工作尚未啟動。螢石網絡所選擇的國代有一部分是?？低曉锌蛻?，但與其就螢石網絡產品的商務接洽溝通等由始至終均由螢石網絡自有團隊獨立開展。同時，螢石網絡自有團隊也在同步開展獨立渠道合作商的拓展工作。整體而言，螢石網絡在海外市場的業務拓展均為獨立決策與開展，無業務獨立性缺失風險。
換而言之，螢石網絡承認在分拆啟動之前，其與國代的簽約系由?？低暸c螢石網絡聯合簽發。雖然螢石網絡堅稱其與境外經銷商之間的合作由始至終均由其自有團隊獨立開展，然而在其披露的2018年合作開始之前，螢石網絡旗下的EZVIZ產品或早已進入經銷商的銷售渠道中。在此背景下，2018年，螢石網絡的自有團隊與經銷商的“主動接洽并建立合作”是否僅為“走過場”？螢石網絡的自有團隊選擇?？低曉锌蛻魜磉M行商務接洽溝通，是否意味著海外市場發展初期仍靠海康威視這棵“大樹”？螢石網絡堅稱的“由始至終由其自有團隊獨立開展”又能否立得住腳？
此外，在面對因?？低暤母偁帉κ执笕A股份入股境外大客戶INTELBRAS公司后，螢石網絡即終止與其合作。在面對其業務開拓是否“受制”于?？低?，螢石網絡僅稱“整體而言，螢石網絡在海外市場的業務拓展均為獨立決策與開展，無業務獨立性缺失風險”。然而，螢石網絡在招股書中大量篇幅分析其與?？低曋g不存在同業競爭。在此背景下，僅是?？低暩偁帉κ值拇笕A股份入股境外大客戶，按照獨立性原則或并不會影響到螢石網絡與其的合作。然而螢石網絡放棄與昔日境外第一大客戶的合作，或再為其業務獨立性添上“靈魂拷問”。
千里之堤，潰于一蟻之穴。螢石網絡與控股股東間的“故事”，未來將如何圓下去？