《金證研》南方資本中心 冷云/作者 易溪 南江/風控
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作為一家綜合性全方位的水務公司，江蘇聯合水務科技股份有限公司（以下簡稱“聯合水務”），由一家三口控制，俞偉景、晉琰夫婦及兒子俞世晉均系澳大利亞籍。“機械工程專業高材生、安泰經管學院首屆工業外貿班的班長、30多歲榮膺世界500強中國區的副總裁……”，這些均系俞偉景身上的標簽。
將時針撥回到上世紀八十年代，1986年，澳洲一家貿易公司向俞偉景拋出橄欖枝，其決定走出國門闖世界。次年，俞偉景只身赴澳，開始了長達9年的海外生活。1996年，在法國拉法基集團的總部工作一年后，俞偉景被任命為中國區高級副總裁。至此，俞偉景結束了國外的漂泊生活回到北京。直到2003年，俞偉景與其在拉法基集團的兩位部下開啟了艱苦的創業之路。
此番上市，聯合水務的凈利潤“開倒車”，且毛利率持續下降。同時，聯合水務的資產負債率均高于同行均值，且利息費用或吞噬利潤。不止于此，聯合水務的關聯供應商現“零人”異象，且于其成立當年即與聯合水務合作。報告期內，聯合水務對其采購累計超千萬元，交易真實性存疑。不僅如此，招股書披露獨立董事的兼職情況或信披不全。并且，招股書披露產能數據前后矛盾，子公司財務數據與子公司參股股東不符。至此，聯合水務信披質量或遭拷問。
一、營收增長凈利潤反“開倒車”，利息費用或“吞噬”凈利潤
業績表現可以直觀地反映出企業的經營情況。然而，2020年，聯合水務的凈利潤負增長。并且，報告期內，聯合水務的毛利率持續下降，且降至同行均值水平以下。
1.1 2020年凈利潤“開倒車”，同比增長率為-12.44%
據簽署日期為2021年12月13日的招股書（以下簡稱“招股書”），2018-2020年及2021年1-6月，聯合水務的營業收入分別為5.49億元、6.86億元、7.97億元、4.18億元。同期，聯合水務的凈利潤分別為1.24億元、1.4億元、1.22億元、0.45億元。
經測算，2019-2020年，聯合水務營業收入的同比增長率分別為24.94%、16.33%，凈利潤的同比增長率分別為12.98%、-12.44%。
可見，2020年，聯合水務的凈利潤現負增長，增收不增利。
在凈利潤現負增長的另一面，報告期內，聯合水務的毛利率持續下降。
1.2 2018-2020年毛利率持續下降，2020年已低于同行均值
據招股書，聯合水務的同行業可比公司主要有鵬鷂環保股份有限公司（以下簡稱“鵬鷂環保”）、綠城水務股份有限公司（以下簡稱“綠城水務”）、江南水務股份有限公司（以下簡稱“江南水務”）、重慶水務集團股份有限公司（以下簡稱“重慶水務”）、興蓉環境股份有限公司（以下簡稱“興蓉環境”）、海天股份有限公司（以下簡稱“海天股份”）、深水海納水務集團股份有限公司（以下簡稱“深水海納”）。
據招股書，2018-2020年及2021年1-6月，聯合水務的毛利率分別為46.5%、43.39%、39%、34.67%。
反觀同行，2018-2020年及2021年1-6月，鵬鷂環保的毛利率分別為50.19%、33.43%、39.28、35.22%；綠城水務的毛利率分別為43.45%、39.84%、39.66%、36.08%；江南水務的毛利率分別為49.37%、54.21%、52.52%、49.64%；重慶水務的毛利率分別為41.77%、42.02%、43.64%?、43.98%；興蓉環境毛利率分別為40.79%、38.93%、40.02%、43.17%；海天股份的毛利率分別為49.11%、48.05%、49.89%、46.8%；深水海納的毛利率分別為35.69%、33.8%、37.69%、39.47%。同期，上述7家同行可比公司的毛利率均值分別為44.34%、41.47%、43.24%、42.05%。
不難看出，2018-2020年及2021年1-6月，聯合水務的毛利率持續下降。且2020年，聯合水務的毛利率已低于同行均值。
另外，聯合水務的償債能力或承壓。
1.3 2018-2020年末資產負債率均超六成，高于同行均值
據招股書，2018-2020年及2021年1-6月各期末，聯合水務的資產負債率分別為65.85%、65.19%、63.02%、61.82%。
反觀同行，2018-2020年及2021年1-6月各期末，鵬鷂環保的資產負債率分別為43.35%、42.75%、43.66%、43.01%；綠城水務的資產負債率分別為65.13%、66.73%、71.15%、72.97%；江南水務的資產負債率分別為35.41%、38.93%、43.58%、43.4%；重慶水務的資產負債率分別為29.06%、29.95%、36.45%、43.05%；興蓉環境的資產負債率分別為46.69%、52.66%、57.44%、58.09%；海天股份的資產負債率分別為65.07%、64.56%、68.44%、56.63%；深水海納的資產負債率分別為51.46%、50.56%、57.4%、53.19%。
同期，上述同行業可比公司的資產負債率平均值分別為48.02%、49.45%、54.02%、52.91%。
即，2018-2020年末，聯合水務的資產負債率均高于可比公司的平均值。
1.4 2018-2020年以及2021年上半年，利息費用占凈利潤比重均超三成
據招股書，2018-2020年末以及2021年6月末，聯合水務的短期借款分別為3,281.29萬元、3,523.26萬元、7,089.02萬元、6,188.4萬元。同期，聯合水務一年內到期的非流動負債分別為1.57億元、1.71億元、2.16億元、1.92億元。
同期，聯合水務的長期借款分別為5.09億元、4.15億元、4.27億元、5.61億元。
經計算，報告期內，聯合水務的短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款合計金額（以下簡稱“有息負債”）合計分別為6.99億元、6.21億元、7.14億元、8.15億元。
據招股書，2018-2020年及2021年1-6月，聯合水務財務費用分別為3,546.24萬元、5,149.43萬元、4,765.47萬元和2,911.73萬元，主要為利息費用。對此，聯合水務表示其利息費用較高，主要是其借款較多以及每年預計負債計提產生的未確認融費用攤銷。
2018-2020年及2021年1-6月，聯合水務的利息費用分別為4,224.1萬元、5,344.22萬元、4,885.97萬元、2,853.32萬元，占同期凈利潤的比例分別為34.15%、38.25%、39.93%、63.56%。
簡而言之，2020年，聯合水務的凈利潤現負增長。在此情況下，2018-2020年及2021年1-6月，聯合水務的毛利率持續下降，且2020年其毛利率低于可比公司均值。此外，聯合水務資產負債率高于同行均值，其巨額利息費用或吞噬超三成凈利潤。
還值得關注的是，聯合水務的關聯供應商現“零人”異象
二、“零人”昔日關聯方撐起千萬元勞務采購額，成立當年即合作或為其而生
業無信不興。報告期內，聯合水務向“零人”關聯供應商采購勞務服務，且該“零人”公司于成立當年即與聯合水務合作。
2.1?榮笙建筑曾系關聯方，2018-2020年及2021年上半年累計交易超千萬元
據招股書，湖北榮笙城建筑工程有限公司（以下簡稱“榮笙建筑”）系聯合水務報告期內曾經的關聯方，因其為施繼兵持股30%的公司，而施繼兵系曾持有聯合水務的控股子公司咸寧思源水務有限公司（以下簡稱“咸寧思源”）33.4%股權的范華山配偶的弟弟。需要說明的是，2021年6月，施繼兵已轉讓其持有的榮笙建筑股權。
值得一提的是，聯合水務與榮笙建筑之間存在關聯交易。
據招股書，報告期內，榮笙建筑作為勞務分包方為聯合水務的子公司咸寧思源、宿遷聯合市政湖北分公司給水安裝工程提供勞務服務。2018-2020年及2021年1-6月，聯合水務對其的采購金額分別為64.69萬元、555.42萬元、276.46萬元和119.85萬元，采購金額合計為1,016.42萬元。
需要指出的是，監管層要求聯合水務進一步補充說明，其對榮笙建筑是否存在利益輸送情況。
2.2?招股書稱聯合水務與榮笙建筑間交易價格公允，為減少關聯交易已停止合作
據公布日期為2021年12月10日的《聯合水務首次公開發行股票申請文件反饋意見》，請聯合水務進一步補充說明，榮笙建筑的基本情況，聯合水務與其開展關聯交易的原因、背景，委托加工的具體內容，與聯合水務主營業務之間的關系。此外，結合可比市場公允價格、第三方市場價格、關聯方與其他交易方的價格等，說明并摘要披露關聯交易的公允性，是否存在對聯合水務或關聯方的利益輸送。
據招股書，聯合水務對榮笙建筑的關聯采購占聯合水務營業成本的比例較低，且采購價格按照市場價格確定，價格公允。為進一步減少關聯交易，聯合水務已停止與榮笙建筑的相關交易行為。
值得注意的是，聯合水務在榮笙建筑成立當年即與其開展合作。
2.3?榮笙建筑成立于2018年，成立當年即合作
據市場監督管理局數據，榮笙建筑成立于2018年5月15日。
前文提到，2018年，聯合水務對榮笙建筑的采購金額為64.69萬元。即榮笙建筑成立當年即與聯合水務合作。
不僅如此，榮笙建筑作為提供勞務服務的企業，從成立之日起，其社保繳納人數均為0人，或為“零人”公司。
2.4 2018-2021年，榮笙建筑的社保繳納人數均為0人
據市場監督管理局數據，截至查詢日期2022年8月26日，2018-2021年，榮笙建筑的社保繳納人數均為0人。
據市場監督管理局數據，榮笙建筑變更信息顯示，2018年5月15日至2018年11月8日，股東為董煥廷、黃經華，持股比例分別為50.62%、49.38%；2018年11月9日至2019年7月8日，股東為范宏偉、金甲，持股比例分別為90%、10%；2019年7月8日至2021年6月2日，股東為范勇、施繼兵、范敢、胡可，持股比例分別為40%、30%、20%、10%；2021年6月2日至查詢日期2022年8月26日，股東為范勇、雷鳴會、查六零，持股比例分別為40%、30%、30%。
其中，董煥廷、黃經華在2018年11月之前已經將其持有的榮笙建筑轉讓。而對于剩余的八位股東的名下持有的其他企業信息，公開信息顯示，截至查詢日期2022年8月26日，榮笙建筑的股東范宏偉、金甲、范勇、施繼兵、范敢、胡可除持有榮笙建筑股權外，并沒有持有其他公司的股權。而股東雷鳴會及查六零除持有榮笙建筑的股權外，均持股湖北鴻勝隆建筑工程有限公司（以下簡稱“鴻勝隆建筑”），持股比例分別為80%、20%。需要說明的是，據市場監督管理局數據，鴻勝隆建筑成立于2022年3月24日。
也就是說，榮笙建筑曾系聯合水務的關聯方。且報告期內，聯合水務向其采購勞務服務，累計交易額上千元。而2018-2021年榮笙建筑的社保繳納人數均為0人，作為“零人”公司卻向聯合水務提供勞務服務，令人費解。
值得一提的是，聯合水務信披質量或遭拷問。
三、獨董兼職或選擇性披露，子公司財務數據與其參股股東信披現“矛盾”
上市公司獨立董事應當獨立履行職責。此番上市，招股書披露獨立董事的兼職信息或不全。并且，聯合水務存在招股書中產能數據前后矛盾、子公司財務數據與子公司參股股東不符的異象，信披質量或存不足。
3.1?招股書披露，獨立董事連平為兼職單位僅植信投資
據招股書，2020年12月26日，聯合水務第二次臨時股東大會審議選舉連平、潘杰、江啟發為聯合水務獨立董事，任期均為2020年12月至2023年8月。
此外，據招股書，截至招股書簽署日期2021年12月13日，連平的兼職單位僅為植信投資研究院（以下簡稱“植信投資”），連平任其研究院院長、首席經濟學家。
然而，公開信息顯示，獨董連平還存在在其他公司兼職的情形。
3.2?公開信息顯示，連平同時擔任為匯添富基金的獨立董事
據簽署日期為2022年8月23日的《匯添富創新增長一年定期開放混合型證券投資基金更新招募說明書》（以下簡稱“匯添富招股書”），2021年9月23日至簽署日2022年8月23日，連平任匯添富基金管理股份有限公司（以下簡稱“匯添富基金”）的獨立董事，且為植信投資首席經濟學家兼研究院院長。
可知，上述聯合水務的獨立董事連平與匯添富基金的獨立董事連平為同一人。
值得一提的是，招股書均未見匯添富基金的“身影”。
由上述情形可見，截至招股書的簽署日2021年12月13日，連平還在匯添富基金擔任獨立董事一職，而招股書對此并未予以披露。
此外，招股書披露聯合水務的供水項目宿遷市第二水廠的產能現前后矛盾情形。
3.3?同一版本招股書中，披露的宿遷市第二水廠供水規模前后不一
據招股書，截至簽署日2021年12月13日，聯合水務共有9個供水項目，其中包括聯合水務運營的宿遷市第一水廠、宿遷市第二水廠。需要說明的是，宿遷市第二水廠運營方式為BOT，建成供水能力為43萬噸/日，且處于運營狀態。
然而，招股書在之后的內容披露，宿遷市第二水廠的建成供水能力并非為上述數據。
據招股書，宿遷市第二水廠近期實施了四期擴建工程，新增供水規模15萬噸/日，截至招股書簽署日2021年12月13日，總規模已達35萬噸/日。
值得一提的是，聯合水務在舊版招股書中披露宿遷市第二水廠的產能也為35萬噸/日。
據聯合水務簽署日期為2021年6月21日的招股書（以下簡稱“6月版招股書”），截至簽署日2021年6月21日，宿遷市第二水廠建成供水能力為35萬噸/日，且處于運營狀態。
不僅如此，招股書披露聯合水務子公司的財務數據，存在與子公司參股股東不匹配的情形，令人唏噓。
3.4?招股書披露子公司咸寧聯太的財務數據，與子公司參股股東信披不一致
據招股書，咸寧市聯太生態環境科技有限公司（以下簡稱“咸寧聯太”）成立于2019年12月10日，聯合水務、咸寧市咸安區綠色產業發展投資有限公司（以下簡稱“咸寧綠色”）、上海太和水環境科技發展股份有限公司（以下簡稱“太和水”）分別持股61%、20%、19%。
此外，據市場監督管局據數據，截至查詢日期2022年8月26日，咸寧聯太暫無股權變更記錄。
即自成立之日起，咸寧聯太均系聯合水務的控股子公司，且為太和水的參股子公司。
值得注意的是，招股書披露咸寧聯太的總資產、凈利潤，與太和水年報披露的數據“對不上”。
據招股書，2020年末及2021年6月末，咸寧聯太的總資產分別為156.1萬元、117.46萬元。同期，凈資產分別為137.23萬元、-1.35萬元。此外，2020年及2021年1-6月，凈利潤分別為-184.77萬元、-138.57萬元。需要指出的是，上述數據已經審計。
此外，據報送日期為2021年8月25日的太和水2021年半年度報告，2021年1-6月，咸寧聯太的凈利潤為-123.87萬元。2021年6月末，咸寧聯太的總資產為109.14萬元、凈資產為-1.34萬元。
另外，據報送日期為2022年4月25日的太和水2021年年度報告，截至報送日期，咸寧聯太尚未實際開展業務。
而據招股書，咸寧聯太在2021年開始開拓河道治理業務，在2022年的河道治理業務預計超過1.2億元。
需要指出的是，上述數據出現矛盾的情況，或并非是因會計政策與估計變更、合并范圍變化導致。
3.5?會計政策、估計變更及合并范圍變化，或未對上述數據差異造成影響
據招股書，2020年及2021年1-6月，聯合水務的合并報表范圍共新增4家子公司，分別為荊州申聯水務有限公司（以下簡稱“申聯水務”）、荊州申聯環境科技有限公司、新密市聯合水務有限公司、襄汾聯合水務有限公司。
此外，聯合水務會計政策變更和前期差錯更正或同樣未對上述差額造成影響。
據招股書，2018-2020年及2021年1-6月，聯合水務無會計估計變更事項。此外，聯合水務自2019年1月1日起執行新金融工具準則，因追溯調整產生的累積影響數調整2019?年年初留存收益和其他綜合收益，2018年度的財務報表未做調整。并且，聯合水務自2020年1月1日起執行新收入準則、自2021年1月1日起執行新租賃準則、自2021年1月1日至施行日新增的有關業務，根據《企業會計準則解釋第14號》進行調整。
換言之，上述重要會計政策變更，或未對聯合水務的產能及其子公司咸寧聯太的總資產、凈利潤產生影響。
由上可知，在招股書中，聯合水務獨立董事連平存在一家兼職單位“隱而未披”的異象。不僅如此，招股書披露宿遷市第二水廠的產能出現前后不一致的情形。另外，招股書披露聯合水務子公司咸寧聯太的總資產、凈利潤，與該子公司參股股東信披不一致。至此，聯合水務的信披質量或存缺失。此外，子公司咸寧聯太參股股東太和水披露，截至2022年4月，咸寧聯太尚未實際開展業務，而聯合水務稱其在2021年開始開拓河道治理業務，信披質量或再遭“拷問”。
長堤潰于蟻，君子慎其微。聯合水務如此信息披露，該如何向市場交出滿意答卷？