在老賽道，用科技去講一個新故事。
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文/任雪蕓
編輯/王芳潔
9月末，中國最大物業(yè)服務(wù)公司之一的萬物云，終于走到了上市的前夜。很可惜，此刻行業(yè)光輝暗淡。
截至9月26日收盤，碧桂園服務(wù)和華潤萬象生活的市值分別為466.17億港元和714.42億港元，而在去年年初，這兩家物業(yè)公司的市值，一個突破了兩千億港元，一個突破了一千億港元。
那是一段中國物業(yè)公司的高光時光。世茂、華潤、融創(chuàng)、越秀等紛紛拆分物業(yè)上市，恒大物業(yè)更是以60余天刷新了物業(yè)上市的速度，快速登陸了港股。
根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2020年，一共有18家物業(yè)上市成功，2021年，物業(yè)行業(yè)上市速度放緩，也達到了14家。
兩年內(nèi)，32家物業(yè)公司接連登陸資本市場。但讓外界疑惑的是，這其中并沒有萬科旗下的物業(yè)公司萬物云。這家公司成立于1995年，屬于萬科集團的全資子公司，前身為萬科物業(yè)，在2020年10月31日更名為萬物云。
在此前2019年度業(yè)績推介會上，有記者為此提出疑問，為什么萬科物業(yè)一直遲遲不上市？在當時，萬科董事長郁亮給出的回答是，一定要等到萬科物業(yè)成為城市服務(wù)商，區(qū)別于傳統(tǒng)物業(yè)公司時，才會讓其上市。
事情的發(fā)展總是不遵循期待的。時隔一年左右，2021年10月份，盡管地產(chǎn)開始被資本嚴苛審視，萬科最終還是決定在這個時間點對物業(yè)板塊進行了分拆。值得一提的是，看向當時的公告，分拆的萬物云主營范圍依舊在物業(yè)服務(wù)，一定程度上看去，其實并沒有完全跳出傳統(tǒng)物業(yè)的枷鎖。
更糟糕的是市場，恒生指數(shù)一度跌破18000點，創(chuàng)下2011年12月以來的新低。同時，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2022年以來，港股IPO共成功上市發(fā)行46單(不包括介紹上市和轉(zhuǎn)板)，未成功發(fā)行上市的案例共計183單，其中申請失效的有180單，撤銷的有3單。
再拆分來看，港股新股中融資超1億美元的16單中，首日破發(fā)的有7單；而上市至今，股價仍維持在發(fā)行價以上的IPO項目則僅有3單。
所以，意料之中的是，9月22日，萬物云1.17億股股票的全球發(fā)售結(jié)束，根據(jù)捷利交易寶最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，萬物云公開發(fā)售部分僅錄得0.14倍的孖展，孖展金額為8809萬港元。
很多人替萬物云可惜。在今年8月底萬科召開的2022年中期業(yè)績推介會上，就有投資者提出“如何看待萬物云上市時點以及估值是否會跟預期有所差異”。
那時，萬科董事會秘書朱旭對此曾回應道：“確實去年物業(yè)市場估值遠遠高于現(xiàn)在，但對萬科而言，推進業(yè)務(wù)分拆并不是以資本市場的市值窗口作為考慮因素。”
只是，當分拆后的萬物云，以獨立的個體走向資本市場時，它仍然需要面對港股連續(xù)的震蕩調(diào)整，以及資本對物管的興趣歸于平淡。這也意味著，曾經(jīng)通過加杠桿擴規(guī)模來吸引投資者目光的傳統(tǒng)物業(yè)故事幾乎完結(jié)。
所以，盡管物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入仍占萬物云總體的七成，它還是得講新故事了。
01
根據(jù)沙利文，2021年，中國社區(qū)空間居住消費服務(wù)市場的總收入已經(jīng)超過了3萬億，五年后，這個市場的規(guī)模將達到5萬億。
所以，很多人都覺得這真是一門好生意。起碼看起來符合大部分好生意的模型，比如剛需市場、大賽道、穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流。但除了一點，這是一門毛利不高的生意，也就是通俗意義上說的辛苦活。
目前的現(xiàn)狀是，無論是住宅還是商企的物業(yè)服務(wù)，絕大多數(shù)都采取包干制，即社區(qū)的所有物業(yè)費全部確認為物業(yè)公司的收入，物業(yè)公司在這個收入的基礎(chǔ)上提供服務(wù)，刨除硬件、耗材、人員等開支后，剩下的才是自己的利潤。
這里面其實是一個非常小的毛利空間。
此前，萬物云董事長朱保全曾公開表示，物業(yè)公司毛利率能超過10%已經(jīng)非常好了，而根據(jù)萬物云的招股書，2021年，其住宅物業(yè)服務(wù)的毛利率為11.1%，基本符合朱保全的“非常好”的標準。
但值得注意的是，為公司貢獻更高毛利水平的項目來源于萬科，因為后者的產(chǎn)品線基本為中高端住宅，并擁有很高的品牌溢價，通俗點說，就是能實現(xiàn)更高的物業(yè)費。
而萬物云承接的第三方住宅項目，則相對比較復雜，很多項目不僅市場定位比較低，還很老舊，在早期階段需要一次性投入翻新等成本，一下子就拉低了毛利水平，2021年只有4.2%。
所以，在這樣的毛利空間里，虧損就非常容易發(fā)生。根據(jù)招股書，2021年，采取包干制的住宅物業(yè)，共有876個項目虧損，這些項目產(chǎn)生的收入占萬物云的總收入比例達8.6%。
理論上來說，對于物業(yè)公司來說，其實要減少虧損，甚至擴大盈利也簡單，要么提高物業(yè)費，要么就是降本增效。
但眾所周知，讓業(yè)主們多掏物業(yè)費可太難了。實情是，很多入住已經(jīng)十年的小區(qū)，物業(yè)費還保持一貫水平，哪怕業(yè)主的需求已經(jīng)與時俱進。
所以，自2019~2021年，萬物云的住宅物業(yè)服務(wù)的平均單價分別為3.06元/月/平米，3.08元/月/平米和3.13元/月/平米。確實漲了，但漲幅非常有限，并且拉高單價的主要原因之一是新獲項目的物業(yè)費比較高。
于是，無論是萬物云還是其他物業(yè)公司，基本只能走降本增效這條路，可是這條路同樣難走。
值得注意的是，物業(yè)服務(wù)是勞動力密集型行業(yè)，在萬物云的物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)中，僅就成本項而言，人員成本就能達到37.1%（2021年），而這些年，物業(yè)人員的薪酬水平一直處在上升通道當中。
根據(jù)沙利文的統(tǒng)計，這些年，中國物業(yè)服務(wù)從業(yè)人員月平均工資由2016年的4218元增加到了2021年的5973元，年復合增長率為7.2%。
工資的上漲直接倒逼了物業(yè)公司的毛利空間，所以留給萬物云的選擇其實并不多，要么通過技術(shù)或管理手段來提升業(yè)務(wù)效率，要么通過其他業(yè)務(wù)來實現(xiàn)更高的利潤空間。
總之，不能再走傳統(tǒng)物業(yè)的老路了。所以，萬物云自更名后，便不再以物業(yè)企業(yè)自稱，而是以城市服務(wù)商為定位。
02
城市服務(wù)商可以有很多涵義，但規(guī)模一定是其中的必要項。
過去一年是物管行業(yè)的并購大年，根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2021年一年的時間，百強企業(yè)共發(fā)生超百宗并購案例，交易金額近400億元，涉及約10億平方米管理面積。
去年，萬物云有兩筆收并購事項，即收購陽光智博和伯恩物業(yè)。
其中收購陽光智博采取的是換股方式，即陽光城以陽光智博100%股權(quán)換取萬物云新增發(fā)的4.8%股權(quán)。數(shù)據(jù)顯示，陽光智博去年為萬物云貢獻了6.59億元的收入，占總收入的2.8%。
對于這兩場收并購的緣由，萬物云方面的解釋在于符合其原則，即“提高街道濃度”。
而這個原則最早可以追溯到萬物云在2021年提出的“街道戰(zhàn)略”，也就是基于其在住宅物業(yè)、商寫物業(yè)、城市物業(yè)以及遠程運營的能力，將圍繞一條街道內(nèi)服務(wù)者可達的20分鐘服務(wù)圈，打造一個高濃度、高效率服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這個服務(wù)圈被稱為“蝶城”。
目前，萬物云已形成了約340個蝶城。一定程度上看去，伯恩物業(yè)與陽光智博的收購，都是為增強其華東區(qū)域市場的服務(wù)覆蓋濃度。
如果按照朱保全的預計，3至5年后，每一個蝶城預計會形成可觀的營收，而這個濃度區(qū)域共享服務(wù)則會形成更有趣的邊際效率。
但是，不可忽視的是，正是基于濃度戰(zhàn)略，萬物云不可能只選擇高檔住宅提供服務(wù)，它必須在一個街道里，盡可能的吸納項目，哪怕是那些老舊的、物業(yè)費少的可憐的小區(qū)。在實現(xiàn)“更有趣的邊際效率”之前，對沖低毛利項目的影響恐怕是這家公司的挑戰(zhàn)。
但顯然，這個濃度戰(zhàn)略還將被堅持下去。招股書顯示，萬物云已指定全國3402個目標街道來實現(xiàn)有密度的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，未來3年，會有300個服務(wù)超過10000戶家庭的萬物云街道。
03
在單純地擴規(guī)模以外，萬物云試圖打造的這個戰(zhàn)略閉環(huán)中，科技由此被視為“濃度”提高背后的一把利劍。
根據(jù)公開資料顯示，萬物云的業(yè)務(wù)模式主要分為三大業(yè)務(wù)板塊，包括社區(qū)空間居住消費服務(wù)、商企和城市空間綜合服務(wù)、AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)。
在2022年上半年遞交的招股書中，萬物云方面強調(diào)，公司與競爭對手的區(qū)別在于，公司提供AIoT及BPaaS解決方案為企業(yè)及機構(gòu)客戶提供有形價值并創(chuàng)造新增長動力的能力。
這就是其在上市中打出的科技化的一面，也是蝶城搭建背后的重要一環(huán)。
所以，我們看到，2021年，原阿里副總裁、阿里云智聯(lián)網(wǎng)首席科學丁險峰加入萬科，這個有20年的AI與IoT物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域經(jīng)驗的互聯(lián)網(wǎng)高管，擔任了萬物云管理合伙人、首席科學家CTO。
在此前媒體獨家對話丁險峰時，他曾用例子證明了科技之于物業(yè)企業(yè)的重要性，“此前，萬物云蝶城十幾個項目的機電費用大概在800萬左右，用了物聯(lián)網(wǎng)調(diào)度，總費用、人力費用在200萬左右，技術(shù)革命帶來了600萬的利潤。”
具體到此次萬物云上市，在募集資金用途上，未來募集到的25%的資金將被用于AIoT及BPaaS開發(fā)。
不過，目前看去，萬物云的科技之路也似乎剛剛開始。
根據(jù)招股書，我們發(fā)現(xiàn)，萬物云當下的AIoT及BPaaS解決方案能夠?qū)崿F(xiàn)的場景聚焦在應用層面，主要包括汽車違規(guī)、垃圾識別、垃圾桶滿溢等社區(qū)問題，并不涉及“云計算”中的更為底層的能力本身。一位智慧城市行業(yè)資深人士對《最話》表示，萬物云的科技能力主要還是集中在技術(shù)應用層面，“但大面積推廣到物業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)非常有挑戰(zhàn)，也有巨大的價值。”
此外，從財報看去，三大業(yè)務(wù)中，來自AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)的毛利率也的確最高。但從占比來看，與“科技”相關(guān)的業(yè)務(wù)比重依舊居于傳統(tǒng)物業(yè)業(yè)務(wù)之下。
據(jù)萬科中報，今年上半年萬物云實現(xiàn)營業(yè)收入143.5億元，同比增長38.2%，其中，社區(qū)空間居住消費服務(wù)收入占比56.3%，為80.8億元，同比增長34.8%；商企和城市空間綜合服務(wù)收入同比增長39.7%，為51.1億元，占比35.6%。
至于AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)，其2019年至2021年分別實現(xiàn)8.06億元、10.33億元以及18.5億元的收入，對總收入的貢獻度為5.8%、5.7%及7.8%。
所以，相比物業(yè)管理服務(wù)，萬物云的科技屬性依舊不明顯。但不能否認的是，對于物管這樣的傳統(tǒng)行業(yè)而言，加入“科技互聯(lián)網(wǎng)”元素后，對于被冠名的“低技術(shù)含量”、“勞動密集型”等刻板印象，萬物云在估值上自然也有了反駁的底氣。
自2021年7月2日至2022年9月22日，頭部企業(yè)估值不斷下滑，華潤萬象生活市盈率（TTM）從約120倍下降至目前的約35倍，碧桂園服務(wù)市盈率（TTM）從約80倍下滑至目前的約10倍。
盡管市場進入低潮期，但此次萬物云IPO依舊享受了科技帶來的溢價。據(jù)其估值約為549.72億港元至615.08億港元，按照萬物云2021年20.4億港元的歸母凈利潤計算，靜態(tài)市盈率也能達到26.95倍至30.15倍。
04
如果不考慮中國中免、天齊鋰業(yè)這兩家年內(nèi)赴港雙重上市的企業(yè)，萬物云將是港股今年規(guī)模最大的IPO。但看向中國中免，其上市首日就錄得破發(fā)。
畢竟港股今年以來便持續(xù)走弱，且市場情緒低迷。
此前，就有中泰國際策略分析師顏招駿對媒體解釋，港股主要跟隨外圍股市下跌，而包括美聯(lián)儲、歐央行、英倫銀行等海外央行大手加息，提高資金成本及收緊流動性等外部因素是導致港股積弱的主因。
而對于萬物云來講，如果單從估值的角度看去，去年物業(yè)市場的估值遠遠高于現(xiàn)在。這的確不是一個上市的好時機。
不過，此前，朱旭對此也有回應，她認為對萬科而言，推進業(yè)務(wù)分拆并不是以資本市場的市值窗口作為考慮因素。“我們并不追求在行業(yè)估值頂點去上市，我們希望萬物云能夠得到市場的理性估值。”
當然，在科技標簽以外，相對于下滑的市場，萬物云依舊獲得了不錯的市盈率，在這背后，萬物云的基石投資者陣容同樣發(fā)揮了重要作用。
據(jù)萬物云此前披露，其基石投資者包括淡馬錫、瑞銀資管、中國誠通控股以及旗下的中國國有企業(yè)混合所有制改革基金、潤暉投資、HHLR基金及YHG投資、Athos資本等。如果以上限價52.7港元計算，認購總數(shù)約4178.79萬股，約占發(fā)售股份的35.8%及發(fā)售后總股本的3.58%（假設(shè)超額配售未獲行使）。
事實上，在此之前，萬科曾與部分基石投資者存在合作。比如，淡馬錫則于2021年成為萬緯物流的四家戰(zhàn)投之一。而在2020年底，萬科曾與中國誠通等股東設(shè)立國企混改基金，認繳出資總額707億元，萬科出資30億元，中國誠通出資240億元。
常規(guī)來看，基石投資者的引入，往往意味著對于企業(yè)的基本面認定，對于萬物云而言，引入基石投資者，在提振市場信心以外，同樣具有股價托底的幫助。
對此，朱保全也在社交媒體上這樣寫道：“差市場結(jié)交真朋友。”
當然，某種角度上來說，交朋友本身就是個雙邊行為，在今年的港股市場上，不僅公司缺真朋友，其實投資人也缺。
就萬物云而言，雖然其超過80%的收入來自萬科以外的客戶，但僅就住宅物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)而言，仍有超過一半的收入來源于萬科系。一定程度上，這是一個比較安全的配比，尤其在當下的住宅市場當中，萬科這樣的大客戶，仍可撐起一家公司的基本盤。
不過，一家想要長期發(fā)展的公司不可能躺平在基本盤上。
回到萬物云的招股書去看，其全球發(fā)售獲得的款項，將會有35%用于在特定街道發(fā)展?jié)舛染劢箲?zhàn)略及推行“萬物云街道”模式，25%用于AIoT及BPaaS解決方案開發(fā)。僅有20%用于收購或投資。
因為，在郁亮和朱保全看來，萬物云未來的競爭對手已經(jīng)不是傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)，而是科技公司的下沉。“從萬科物業(yè)到萬物云，就像鏈家轉(zhuǎn)變成貝殼。”
在9月份通過聆訊后，萬物云更新了招股書，其中早先宣傳的“空間科技”一詞被持續(xù)淡化，在闡述其競爭優(yōu)勢時，“空間科技能力”被改成了“科技能力”。
無論如何，對于物管行業(yè)而言，隨著萬物云等頭部玩家陸續(xù)完成資本化，在資本市場的震蕩之中，這場重塑也將拉開帷幕了。