紅周刊丨劉杰
中科合成將子公司中科內(nèi)蒙在業(yè)務(wù)模式由授權(quán)許可調(diào)整為定制化生產(chǎn)，這樣中科內(nèi)蒙既不用考慮原材料漲價(jià)的問題，也不用考慮產(chǎn)品銷售問題，便可賺取服務(wù)費(fèi)，然而，這背后有可能涉及到利益輸送問題。
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近日，中科合成油技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中科合成”）向上交所遞交了招股書，擬登陸科創(chuàng)板，擬募集資金8.25億元，主要用于煤制油催化劑二期工程建設(shè)項(xiàng)目、費(fèi)托合成產(chǎn)物油化聯(lián)產(chǎn)技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
《紅周刊》注意到，報(bào)告期內(nèi)，中科合成客戶集中度相當(dāng)高，然而，重要客戶因?yàn)轫?xiàng)目轉(zhuǎn)產(chǎn)等因素，終止向其采購(gòu)，導(dǎo)致公司收入大幅波動(dòng)。另外，公司對(duì)第一大客戶銷售部分產(chǎn)品的時(shí)點(diǎn)早于正式合同簽署日期，存在收入沖回的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，在IPO前夕，中科合成突然調(diào)整了與關(guān)鍵非全資子公司的業(yè)務(wù)模式，這背后存在一定的利益輸送嫌疑，對(duì)此也需要公司做出解釋。
“依賴癥”難解
重要客戶流失
中科合成主要從事煤基清潔高效利用技術(shù)研發(fā)、應(yīng)用推廣。據(jù)招股書，2019年至2022年1~6月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），公司對(duì)前五大客戶的銷售收入合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入比例分別為99.29%、99.43%、98.71%、96.85%，不難看出，中科合成業(yè)務(wù)收入近乎全部來(lái)自前五大客戶，說(shuō)明其對(duì)大客戶的依賴度極高。
過度依賴大客戶，倘若大客戶業(yè)務(wù)需求發(fā)生變化，或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在產(chǎn)品性能、技術(shù)指標(biāo)等方面實(shí)現(xiàn)突破，其大客戶可能會(huì)大幅降低采購(gòu)量甚至是停止采購(gòu)，而這可能會(huì)導(dǎo)致公司收入的突然下滑，進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績(jī)表現(xiàn)不穩(wěn)定。
不幸的是，上述風(fēng)險(xiǎn)在中科合成身上已經(jīng)有所暴露。據(jù)招股書顯示，2020年2月，因潞安煤基油所運(yùn)營(yíng)的潞安16萬(wàn)噸示范項(xiàng)目轉(zhuǎn)產(chǎn)，潞安煤基油終止向中科合成采購(gòu)煤制油催化劑。無(wú)獨(dú)有偶，同年3月，潞安清潔因更換供應(yīng)商，暫停向中科合成下達(dá)新訂單。
兩家客戶停止采購(gòu)，均對(duì)中科合成造成了不小的影響。據(jù)披露，報(bào)告期內(nèi)，中科合成向前述兩家客戶銷售主要產(chǎn)品催化劑的金額分別為2.25億元、9452.48萬(wàn)元、1.13億元、1565.98萬(wàn)元，占其催化劑銷售金額的比重的18.67%、10.99%、10.75%和3.27%，涉及銷售毛利額分別為1.86億元、7749.67萬(wàn)元、9202.62萬(wàn)元、1243.13萬(wàn)元。
因遭遇大客戶“砍單”，疊加受新冠疫情、國(guó)際油價(jià)低迷及下游客戶停工檢修影響，2020年，中科合成業(yè)績(jī)陡然下滑，當(dāng)年其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入金額為9.56億元，較上年的12.89億元，銳減了3.33億元，同比下滑25.89%。由于營(yíng)收規(guī)模大幅縮減，中科合成當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)直接“腰斬”，金額僅為1.25億元，較上年的3.48億元，同比縮減了64.08%。
時(shí)至今日，中科合成元?dú)馊晕赐耆謴?fù)，2021年，其營(yíng)收規(guī)模雖較上年增長(zhǎng)了11.76%，金額達(dá)到10.68億元，但相較2019年12.89億元的營(yíng)收規(guī)模仍有不小差距。2022年1~6月，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.32億元，鑒于其業(yè)務(wù)基本不存在季節(jié)性問題，因此，年化后其2022年的營(yíng)收規(guī)模不到11億元，仍低于2019年的水平。
除了遭遇大客戶“砍單”外，中科合成還藏有其他“暗雷”需要高度警惕。據(jù)招股書披露，國(guó)能寧煤系其第一大客戶，報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)國(guó)能寧煤的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為57.72%、52.89%、63.92%、61.94%，顯然，其對(duì)大客戶國(guó)能寧煤的依賴度還是比較高的。
在訂單獲取方面，中科合成通過招投標(biāo)方式獲取國(guó)能寧煤的煤制油催化劑采購(gòu)訂單，并簽訂催化劑采購(gòu)合同，合同中約定向其采購(gòu)催化劑的數(shù)量、單價(jià)等。一般情況下，前份催化劑采購(gòu)合同履行完畢后，國(guó)能寧煤才啟動(dòng)下一輪催化劑采購(gòu)招標(biāo)，在前份協(xié)議執(zhí)行完畢至其中標(biāo)并簽署正式合同期間，其仍會(huì)根據(jù)國(guó)能寧煤的訂單安排生產(chǎn)發(fā)貨，國(guó)能寧煤正常接收其提供的煤制油催化劑并投入使用，導(dǎo)致其對(duì)國(guó)能寧煤的部分催化劑銷售時(shí)點(diǎn)早于正式合同簽署日期。
問題在于，在上述情形下，若中科合成未能中標(biāo)，或由于其他原因國(guó)能寧煤最終未能與其簽訂正式合同，則可能導(dǎo)致國(guó)能寧煤退回已簽收但尚未使用的貨物，進(jìn)而使其已確認(rèn)的收入被沖回。換言之，中科合成對(duì)于第一大客戶銷售收入的確認(rèn)，還存在“竹籃打水一場(chǎng)空”的風(fēng)險(xiǎn)，倘若真發(fā)生前述情形，其不但可能失去大量收入，相關(guān)訂單產(chǎn)生的大量成本也會(huì)為其帶來(lái)不小的壓力。
需要注意的是，截至2022年6月末，中科合成固定資產(chǎn)金額為9.88億元，占總資產(chǎn)的比重接近四成，在本次募投項(xiàng)目中，“煤制油催化劑二期工程建設(shè)項(xiàng)目”擬投入金額高達(dá)5.31億元，這意味著在項(xiàng)目建成后，其固定資產(chǎn)規(guī)模將大幅飆升，需要攤銷的成本也會(huì)大幅增加。然而，在報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)能利用率分別為77.19%、56.70%、67.58%、62.20%，這樣的產(chǎn)能利用率顯然并不算高。如此情況下，理論上公司首先需要考慮的或許是將現(xiàn)有產(chǎn)能充分利用，但此時(shí)著急上馬如此龐大的項(xiàng)目，顯然后續(xù)增加的成本該如何消化也是個(gè)棘手問題，因此，其募投項(xiàng)目的合理性仍是有待商榷的。
值得一提的是，IPO募投項(xiàng)目是否獲得環(huán)評(píng)批復(fù)是上市審核部門對(duì)企業(yè)建設(shè)項(xiàng)目合規(guī)性的審查要點(diǎn)，但截至招股說(shuō)明書簽署日，中科合成前述募投項(xiàng)目尚未取得項(xiàng)目所在地區(qū)的環(huán)評(píng)批復(fù)。根據(jù)《環(huán)境保護(hù)法》，編制有關(guān)開發(fā)利用規(guī)劃，建設(shè)對(duì)環(huán)境有影響的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)依法進(jìn)行環(huán)境影響評(píng)價(jià)，未依法進(jìn)行環(huán)境影響評(píng)價(jià)的開發(fā)利用規(guī)劃，不得組織實(shí)施；未依法進(jìn)行環(huán)境影響評(píng)價(jià)的建設(shè)項(xiàng)目，不得開工建設(shè)。因此中科合成的募投項(xiàng)目能否順利開展，還存在著不確定性。
調(diào)整子公司業(yè)務(wù)模式
背后或涉利益輸送
據(jù)招股書介紹，中科內(nèi)蒙是2012年11月中科合成設(shè)立的全資子公司，主要為其生產(chǎn)核心產(chǎn)品煤制油催化劑。2015年6月，中科合成因資金需求擬引入投資人中智眾合，根據(jù)北方亞事在2016年9月10日出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，中科內(nèi)蒙凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為1.47億元，經(jīng)協(xié)商，中智眾合認(rèn)購(gòu)中科內(nèi)蒙新增注冊(cè)資本9692.31萬(wàn)元，增資價(jià)格為1元/注冊(cè)資本，占中科內(nèi)蒙注冊(cè)資本的35%。
問題在于，在本次增資前，中科內(nèi)蒙的注冊(cè)資本為1.8億元，這意味著上述評(píng)估值甚至低于其注冊(cè)資本，因此，此次交易價(jià)格的合理性是存在疑點(diǎn)的。
有意思的是，2021年4月23日，即此次IPO前夕，中智眾合將所持中科內(nèi)蒙10%股權(quán)又轉(zhuǎn)讓回中科合成，不過這一來(lái)一回，價(jià)格卻是天壤之別。此次轉(zhuǎn)讓，以2021年2月28日為基準(zhǔn)日，中科內(nèi)蒙股權(quán)全部權(quán)益結(jié)果為凈資產(chǎn)價(jià)值11.72億元，對(duì)應(yīng)10%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款為1.17億元，相較于中智眾合入股時(shí)，中科內(nèi)蒙身價(jià)已是原來(lái)的將近八倍。
據(jù)招股書介紹，中智眾合是中科合成的股東，持有其26.53%的股份。中智眾合的普通合伙人李永旺系中科合成的副董事長(zhǎng)及總經(jīng)理，有限合伙人楊勇則是中科合成董事及高級(jí)管理人員，有限合伙人張建龍、唐益民、李文軍也是中科合成的高級(jí)管理人員，前述人員合計(jì)持有中智眾合83.98%的出資份額。也就是說(shuō)，通過前述交易，中智眾合的股東們已經(jīng)賺得盆滿缽溢。
更耐人尋味的是，就在中智眾合轉(zhuǎn)讓中科內(nèi)蒙上述10%股權(quán)的前夕，中科合成與中科內(nèi)蒙的業(yè)務(wù)模式發(fā)生變更。據(jù)招股書顯示，2021年初，二者協(xié)商將業(yè)務(wù)模式由授權(quán)許可調(diào)整為定制化生產(chǎn)，雙方于當(dāng)年4月1日簽訂《費(fèi)托合成催化劑定制生產(chǎn)與運(yùn)輸服務(wù)協(xié)議》，約定中科合成自行采購(gòu)主材鋼材，同時(shí)委托中科內(nèi)蒙作為生產(chǎn)主體，生產(chǎn)催化劑并向中科合成銷售，由中科合成向最終客戶銷售催化劑產(chǎn)品。2021年和2022年1~6月，中科內(nèi)蒙受托生產(chǎn)確認(rèn)生產(chǎn)服務(wù)費(fèi)的金額分別為3.02億元和1.94億元。
令人不解的是，中科內(nèi)蒙作為中科合成的子公司原本負(fù)責(zé)生產(chǎn)及銷售，為何偏要將業(yè)務(wù)模式變更為委托生產(chǎn)，再向中科內(nèi)蒙支付一筆費(fèi)用呢？如此一番操作下，中科內(nèi)蒙既不用考慮原材料漲價(jià)的問題，也不用考慮產(chǎn)品銷售問題，只需從中賺取服務(wù)費(fèi)，著實(shí)是旱澇保收。而作為中科內(nèi)蒙股東的中智眾合無(wú)需承當(dāng)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，卻能從中獲益不少，這豈不是有利益輸送的嫌疑？對(duì)此，顯然需要公司作出進(jìn)一步說(shuō)明。
核心產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊跌
煤制油催化劑是中科合成的核心產(chǎn)品，據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，其煤制油催化劑銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為93.60%、90.06%、98.75%、90.10%，可見其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。依賴單一產(chǎn)品存在一定風(fēng)險(xiǎn)，倘若該產(chǎn)品的市場(chǎng)需求、銷售價(jià)格、生產(chǎn)成本等因素發(fā)生不利變化，則會(huì)在較大程度上影響其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
事實(shí)上，中科合成煤制油催化劑的銷售價(jià)格已經(jīng)呈現(xiàn)出逐年下滑的態(tài)勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，該產(chǎn)品的銷售平均單價(jià)分別為12.86萬(wàn)元/噸、12.85萬(wàn)元/噸、12.69萬(wàn)元/噸、12.29萬(wàn)元/噸，后三期同比降幅分別為0.08%、1.29%、3.16%。此外，煤制油催化劑的銷售數(shù)量也由2019年的9380.28噸降至2021年的8309.50噸，這意味著，中科合成的核心產(chǎn)品價(jià)量齊跌。
煤制油催化劑銷售價(jià)格滑坡，會(huì)對(duì)中科合成業(yè)績(jī)產(chǎn)生不小的影響，據(jù)招股書顯示，假設(shè)報(bào)告期內(nèi)，煤制油催化劑銷售價(jià)格在現(xiàn)有平均價(jià)格基礎(chǔ)上下降10%，則其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)預(yù)計(jì)分別下降27.05%、47.50%、32.58%、35.35%。
與煤制油催化劑銷售價(jià)格變動(dòng)恰好相反，報(bào)告期內(nèi)，中科合成煤制油催化劑平均單位成本呈現(xiàn)出波動(dòng)上升之勢(shì)，數(shù)據(jù)顯示，該產(chǎn)品平均單位成本分別為2.24萬(wàn)元/噸、2.26萬(wàn)元/噸、2.41萬(wàn)元/噸、2.82萬(wàn)元/噸。該產(chǎn)品單位成本上漲的主要原因系一方面硝酸、液氨等材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致單位直接材料有所上升，另一方面電費(fèi)上調(diào)，同時(shí)內(nèi)蒙古地區(qū)上半年氣溫較低導(dǎo)致蒸汽單耗較高，使得單位燃料動(dòng)力上漲。
面對(duì)產(chǎn)品售價(jià)下調(diào)、成本上漲的雙面夾擊，中科合成的毛利率也受到了影響，報(bào)告期內(nèi)，其綜合毛利率分別為79.28%、76.11%、77.36%、70.50%，表現(xiàn)為波動(dòng)下滑，尤其在2022年上半年，其毛利率較上年末下滑了6.86個(gè)百分點(diǎn)，這表明中科合成的盈利能力已有所下降。
據(jù)上文，中科合成較為依賴煤制油催化劑產(chǎn)品，擴(kuò)展新業(yè)務(wù)是其未來(lái)亟待發(fā)展的方向，而除煤制油催化劑產(chǎn)品外，其還銷售煤制油核心裝備、煤制油工程與技術(shù)服務(wù)。但由于煤制油項(xiàng)目單體投資規(guī)模大、籌備周期長(zhǎng)，據(jù)招股書介紹，報(bào)告期內(nèi)，國(guó)內(nèi)擬新建的煤制油項(xiàng)目均處于前期籌備階段，無(wú)開工建設(shè)項(xiàng)目，因此，中科合成的煤制油核心裝備以及煤制油工程與技術(shù)服務(wù)未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化銷售。中科合成前述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的銷售收入主要來(lái)自于存量煤制油項(xiàng)目的技改工程等，且需求存在偶發(fā)性，因此，在一定時(shí)期內(nèi)，恐怕難以形成第二增長(zhǎng)曲線。
不僅如此，中科合成的煤制油工程與技術(shù)服務(wù)甚至還出現(xiàn)了虧損情況。2021年，中科合成EPC工程服務(wù)收入為-3206.44萬(wàn)元，系其承接的潞安180項(xiàng)目EPC工程竣工結(jié)算核減工程量所致。當(dāng)年4月，潞安清潔向其出具山西潞安高硫煤清潔利用油化電熱一體化示范項(xiàng)目竣工決算情況說(shuō)明，該項(xiàng)目送審金額32.59億元（含稅），審定金額32.21億元（含稅），凈審減金額3751.53萬(wàn)元（含稅）。這表明中科合成的該業(yè)務(wù)存在不確定性，能否盈利還要看項(xiàng)目的變動(dòng)情況。
（本文已刊發(fā)于1月14日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）