文：權衡財經研究員 李力
編：許輝
昨日，2023年中央一號文件關注三農問題，推進鄉村振興上了熱搜。文件部署要求，堅持農業農村優先發展，堅持城鄉融合發展，強化科技創新和制度創新，扎實推進鄉村發展、鄉村建設、鄉村治理等重點工作。
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三農問題離不開與城區的相互關系，沒有農村地區的支撐，城鎮工業的基礎就不穩，沒有城鎮工業的反哺，三農問題就難以借力。而偏遠農村地區的扶貧工作，離不開城區市民對農業的認養。
關于認養方式，有時挺令人尷尬的。2016年8月，螞蟻森林公益小程序上線，馬云也曾承諾會根據情況，每年種下大約1億棵樹，用于綠色環保公益。這種認養方式，疊加過度的宣傳，讓人們認為阿拉善的梭梭都是螞蟻森林種植的。
也有參與度較高的，比如三農問題專家溫鐵軍發起的社區支持農業的小毛驢市民農園，主要由城市消費者發起。他們通過向城郊的農場預付費用，定期從農場獲得農產品。兩者共擔風險、共享收益。租賃模式有兩種。一種是自主勞動方式，市民租地后，需要自己完成播種、收獲。另一種是托管勞動方式，播種和田間管理都由農場雇傭的農民來完成，市民只需要在收獲季節到地里采收即可。
企業名稱很直白的認養一頭牛控股集團股份有限公司（簡稱：認養牛）擬在滬市主板上市，保薦機構為中信證券，剖析其經營內質，認養兩字后期淪入吸引眼球所用。認養牛此次發行不超過4,047.06萬股，且發行股票數量占公司發行后總股本的比例不低于10％，發行后總股本不超過4.047億股。
認養牛諸多機構突擊入股，短短5個月估值翻番，連續高頻收購子公司；重管理銷售輕研發，線下銷售九成占比客戶為小額度；毛利率不斷下滑，存貨一路上漲，與牧同科技采銷不一；投訴居高不下，被質疑傳銷，營銷翻車，產能消化存疑。
機構突擊入股，短短5個月估值翻番，連續高頻收購子公司
2014年，創始人徐曉波從澳洲引進6000頭荷斯坦奶牛，斥資4.6億元在河北故城建立康宏牧場。2016年，“認養一頭牛”品牌正式成立，受到吳曉波等大V聯合推薦，發起線上眾籌。
2021年7月1日，徐曉波、王梓堯、姜克奇、VEGAASIA、MarbleFaith、海邦海牛、杭州犢牛、杭州青牛、孫仕軍、杭州朝洋及海南和道共11名發起人共同發起設立股份公司，總股本為25,809萬股。持有5%以上股權的主要發起人為徐曉波、王梓堯、姜克奇。徐曉波、姜克奇報告期初即在公司任職。王梓堯主要從事投資業務，擁有的主要資產為持有本公司的股權。
2021年7月，股份公司第一次增資。公司引入2家外部投資機構，增加注冊資本至26,750萬元，均為貨幣出資，增資價格為18.63元/注冊資本，對應的公司整體投后估值為約49.84億元。2021年12月，股份公司第三次增資。公司引入9家外部投資機構，增加注冊資本至36,423.53萬元，均為貨幣出資。同月，浙江古茗將其所持有的公司股份轉讓給古茗香港，增資價格為27.63元/注冊資本，對應的公司整體投后估值為約100.64億元。
公司先后于2020年7月、2021年4月和2021年7月通過對控股子公司杭州一頭牛少數股權進行了三次股權交易，完成了對其100%控股。由于杭州一頭牛自設立起即為公司所控制，上述股權交易過程為同一控制下的少數股權收購。三次股權交易對價分別為2,504.14萬元、1.437億元和2.254億元。由于三次交易時間間隔不足12個月，經合并計算，三次交易對價合計3.942億元。收購價格系參照公司2021年4月引入外部機構投資者VEGAASIA、MarbleFaith時公司的整體估值情況48.08億元，同時參照2020年7月母子公司換股比例3.3：1，折算杭州一頭牛的對應估值為11.27億元，相應估值價格為17.61元/注冊資本。少數股東孫仕軍、杭州朝洋、諸暨舜陽、鮮豐水果和集創泰弘分別套現了1,252.07萬元、1,252.07萬元、1.437億元、1.127億元和1.127億元。
2018年7月，認養牛按照資產基礎法評估凈資產值為2,000.21萬元收購姜克奇及其配偶凌鴻持有的波波牧業100%股權，2018年9月以實繳出資額為基礎作價539萬元收購了君宏牧業49%股權，開始與君樂寶乳業合作經營牧場。2022年1月，認養牛出售平邑益農40%股權，本次轉讓價款為3,920萬元，山東乳業以該股權轉讓款抵減其向平邑民生投資有限公司承租工廠的租金。2022年3月16日，呼倫貝爾牧業按協議將所擁有的生物資產及相應飼料、設施設備等資產以1.382億元的價格轉讓給呼倫貝爾優然牧業示范牧場有限責任公司。
徐曉波為公司控股股東、實際控制人。徐曉波直接持有公司股份14,030.00萬股，占發行前公司總股本的38.52%；通過杭州青牛、杭州犢牛、杭州朝洋間接持有公司股份221.52萬股，占發行前公司總股本的0.61%。同時，徐曉波擔任公司董事長兼總經理。
報告期認養牛的合并資產負債率分別為53.16%、56.29%、32.62%和39.05%。公司的現金及現金等價物增加額分別為1,414.50萬元、4,996.19萬元、105,939.72萬元和821.12萬元。從現金流量來看，報告期大多保持低位，2021年則大幅度增長，增長主要在籌資活動產生的現金流入170,280.62萬元。一家IPO企業現金流大幅注入，則是機構投資突擊涌來，帶來的自然是風險投資。
2021年12月，VEGAASIA、MarbleFaith、海邦海牛、海南和道、深圳龍珠、蕪湖辰宇、Long-ZFund、Long-ZM、TTO、浙江古茗、海邦灃華、余滬金投、隆啟云辰、古茗香港與認養牛、股東及認養牛子公司就其所持有的公司股份享有優先認購權、優先購買權、共同出售權、優先清算權、反稀釋權、領售權、贖回權、董事或董事會觀察員任命權、投資方保護性條款、自動恢復條款等特殊權利簽署補充協議和終止執行投資保障條款協議。
重管理銷售輕研發，線下銷售九成占比客戶為小額度
認養牛的企業發展，從2020年開始壯大，員工總數在2019年的542人基礎上，急劇發展至1,439人、1,967人和2,249人，兩千多人的企業，其研發人員截至2022年6月30日僅為38人，占滿比為1.69%；管理與行政人員擴大至333人，占比14.81%；銷售人員為556人，占比為24.72%。
截至2022年6月末，公司尚未繳納社會保險員工共計103人，占公司員工總人數的4.58%。其中，未參繳員工主要為尚未開始辦理參繳的新入職員工。截至2022年6月末，公司尚未繳納住房公積金員工共計327人，占公司員工總人數的14.54%。認養牛的社保和公積金參繳比例在2019年僅過七成。
2020年和2021年，認養牛銷售收入較上年同期分別增長90.79%和55.5。報告期內，公司線下銷售渠道的主要客戶以線下KA商超、連鎖零售、新茶飲企業，以及采購生牛乳的大型乳制品企業為主。報告期其1000萬元以上的客戶數僅為6個、7個、9人和5個，占比僅在1%附近，九成占比以上的客戶均為百萬銷售額等級。報告期內，平臺公司直發的客戶主要為洋蔥、愛庫存、云集等社交電商，規模相對較小。平臺統一入倉的客戶主要系天貓超市與錢大媽、多多買菜等生鮮社區電商。線上直營模式渠道主要以天貓、京東、抖音等頭部電商平臺為主，單一渠道實現收入金額較大，銷售集中度較高。
認養牛產品銷售以天貓/淘寶、京東、抖音等各大主要電商平臺的線上渠道為主。2019年至2022年1-6月，公司線上銷售收入分別為5.275億元、12.461億元、19.513億元和11.764億元，占主營業務收入的比例分別為62.30%、77.50%、77.67%和77.19%。
公司2019年至2022年1-6月各期銷售費用分別為1.942億元、3.028億元、4.83億元和3.517億元，銷售費用率分別為22.46%、18.35%、18.82%和22.02%，銷售費用金額增長較快。銷售費用合計為13.317億元，銷售費用支出主要用于電商平臺的產品銷售及品牌營銷推廣。
2008年“三聚氰胺”重大的行業食品安全事件，曾對消費者產生一段時間的購買需求縮減，行業整體消費信心將會受到嚴重削弱，市場需求或將出現大幅下降。
毛利率不斷下滑，存貨一路上漲，與牧同科技采銷不一
認養牛產品銷售毛利率水平受宏觀經濟環境、產品價格、產品結構、原材料價格等多種因素影響。2019年至2022年1-6月，公司主營業務毛利率分別為40.95%、30.79%、28.86%和31.98%，將2019年運費合并至主營業務成本后，各期主營業務毛利率分別為29.05%、30.79%、28.86%和31.98%，總體保持相對平穩。公司2021年度主營業務毛利率有所下降，主要系原材料價格上升以及產品價格調整所致。
報告期各期，公司外協加工費分別為5,789.91萬元、1.37億元、8,239.56萬元和1,714.01萬元，占營業成本比例分別為11.21%、11.89%、4.48%和1.55%，報告期內外協占比逐年下降。
2019年至2022年6月末，認養牛存貨賬面價值分別為1.068億元、2.876億元、4.523億元和5.850億元。報告期內，公司存貨余額逐年增長，增加了以乳制品為主的庫存商品備貨規模并在2022年嘗試開展牛肉業務，存貨中消耗性生物資產增加。
生牛乳作為乳制品行業的主要原材料，受冷鏈物流影響，主要由國內牧場所供應。直接材料成本是公司主營業務成本的重要構成，主要原材料市場價格的較大幅度波動將會對公司營業成本及經營業績產生重大影響。公司主要采用自有奶源以及第三方合作奶源模式。
認養牛在河北、黑龍江、山東等地建立了7座現代化奶牛牧場、1座乳制品數智化工廠，奶牛存欄數合計超6萬頭，奶牛等生產性生物資產存在著一定程度的疫病傳播風險，若未來公司牧場發生較大規模的牛類疫病，將導致牧場無法正常運營，進而影響公司的奶源供應。牧場運營所需青貯玉米、苜蓿、豆粕等原材料多為大宗農產品，其價格通常會隨著市場供需變化而發生較大幅度波動。主要原材料價格或其他成本若出現大幅上漲，公司經營業績或將因此發生大幅波動。
第三方合作奶源供應商若面臨同行業乳品企業對上游奶源的競爭性采購加劇，可能會出現合作中斷、供應不足或者價格大幅上漲的不利狀況，將會對公司生產經營產生不利影響。
認養一頭牛招股書披露除君宏牧業、君康牧業以外，報告期各期，公司其他合作奶源中的前五大供應商的采購具體情況，公司稱對于其他合作奶源，公司與對方簽署供奶合同，要求對方按照合同約定的數量提供生牛乳，保障奶源的穩定供應。2020年牧同科技為公司的第二大奶源供應商，采購額為3,625.78萬元，占比6.53%。
牧同科技為新三板掛牌企業，自然有信披的要求，牧同科技在2021年3月31日公告的2020年年度報告（已取消）和2022年4月26進行更正后的2020年年度報告（更正后）均顯示，認養一頭牛為其第一大客戶，銷售金額為4,539.89萬元（銷售額更正的為第二大客戶蒙牛乳業）。
由此可見，雙方相差銷售額高達914.11萬元，占認養一頭牛所信披的采購額比例高達24.21%，考慮到大同市牧同乳業有限公司為牧同科技的全資子公司，系認養一頭牛的外協商，2020年提供外協加工，費用為856.65萬元，占外協費用的6.25%。疊加這部分的費用，雙方的數額仍不一，雙方仍有57.46萬元的差額，又是如何產生的呢，又以何方為準？
投訴居高不下，被質疑傳銷，營銷翻車，產能消化存疑
查閱投訴網[進入黑貓投訴]，認養一頭牛被投訴量高達122條，多為質量問題，如變質發霉破損、發現里面有毛毛狀異物、發現明顯黃色異物、喝出來是臭的變質孩子之間吐出來等。涉及服務的有虛假宣傳，欺騙消費者、不按時發貨，少發貨，客服態度差、欺詐消費者，一次又一次、虛假物流、逾期不發貨等。
2022年7月26日中國消費者報曾報道，“認養一頭牛”與“尋找獨角獸”RICO晨色夢鄉推出的聯名禮盒卻翻了車。問題主要集中在禮盒中缺手辦、手辦盒破損嚴重、手辦有質量問題等。。有消費者稱既要吃電商大促的流量紅利，又要借勢破圈營銷擴大知名度，吸引消費者花費大量時間去搶這款限量的產品，最后卻貨不對板，完全就是無視法律法規。
認養牛企業名字中有認養兩字，起于其營銷手段，消費者在認養牛營銷中，屢次質疑公司存在傳銷手法。認養牛2016年12月開始與“開始吧”、“美好的店”第三方電商平臺合作開展“牧場共建人”、“聯合牧場主”等銷售推廣活動及公司業務模式，公司稱累計實現奶卡銷售收款229.37萬元，所形成的相關產品銷售規模及占比較小。兩項活動于報告期外2018年底前到期終止，此后公司未再開展類似活動。
認養一頭牛的“養牛人”招募活動，消費者可以通過推廣產品拿到銷售額5%到10%的“推廣獎勵”。2017年1月份，更進一步推出了兩種認養形式：一是通過支付三千元“認養一頭牛”，獲得牧場奶牛認養權。二是花費一萬元成為聯合牧場主，獲得“認養一頭牛”的所有權益。2020年5月，“認養一頭牛”將認養奶牛模式升級，發起了“百萬家庭認養計劃”，開啟云認養、聯名認養以及實名認養三種模式。公司解釋在獲取客戶、開拓業務過程中均不構成或涉及傳銷行為。
從產能利用率上看，2019年公司的無自有產能，全部為外協產量，2020年開始自建產能，當年純牛奶的產能利用率僅68.62%，產銷率僅88.55%，酸奶的產能利用率一路走低，產銷率也走低。產能利用率和科銷率如此不佳，此次募資的新增產能又如何消化。
本次募集資金18.513億元投資將用于“海勃日戈智慧牧場建設項目”、“品牌建設營銷推廣項目”、“信息系統升級改造項目”及“補充公司運營資金”。子公司三河百宏與華夏畜牧簽訂了《牧場租賃協議》，整體承租了后者位于三河市李旗莊鎮農業園區中心路西飼料區及三河市李旗莊鎮西楊莊村北的奶牛牧場。該牧場建設土地尚未辦理土地流轉手續，且一處擠奶廳及一處辦公樓尚未取得房產證。若對上述牧場進行搬遷，搬遷費用經測算約為100萬元；公司募投項目“海勃日戈智慧牧場建設項目”建成后可作為搬遷新址。
公司的募投項目補流3億元。而之前公司雖未現金分紅，但進行了大額度的股權激勵，計提股份支付。報告期內，公司分別于2019年11月、2020年9月和2022年6月實施了3次股權，對第一次股權激勵，自2019年11月開始計算股份支付，應計提股份支付金額合計為116.40萬元；對第二次股權激勵，自2020年9月開始計算股份支付，應計提股份支付金額合計為4,807.50萬元，按照5年服務期分攤；對第三次股權激勵，自2022年6月開始計算股份支付，應計提股份支付金額合計為2,445.89萬元，按照5年服務期分攤，合計為7369.79萬元。