來源：小財米兒
小財米兒注意到，2023年5月24日晚，證監(jiān)會網(wǎng)站披露，同意西安諾瓦星云科技股份有限公司、銀川威力傳動技術股份有限公司、四川港通醫(yī)療設備集團股份有限公司、金凱（遼寧）生命科技股份有限公司、廣東明陽電氣股份有限公司、上海維科精密模塑股份有限公司共六家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首次公開發(fā)行股票注冊的批復。
西安諾瓦星云科技股份有限公司
(資料圖)
據(jù)了解，諾瓦星云聚焦于視頻和顯示控制核心算法研究及應用，公司主要產(chǎn)品包括LED顯示控制系統(tǒng)、視頻處理系統(tǒng)和基于云的信息發(fā)布與管理系統(tǒng)三大類。報告期內，公司主營業(yè)務收入按產(chǎn)品類別列示如下：
2018年至2021年，諾瓦星云實現(xiàn)營業(yè)收入93,309.18萬、121,292.50萬、98,501.58萬、158,405.19萬，同期凈利潤分別為16,961.79萬、23,753.87萬、11,074.72萬、21,153.74萬，銷售凈利率分別為18.18%、19.58%、11.24%、13.35%。整個報告期公司營業(yè)收入及凈利潤存在一定的波動，具體走勢圖如下：
由上圖可知，諾瓦星云2020年營業(yè)收入及凈利潤均出現(xiàn)了下降，而凈利潤的下降幅度明顯高于營業(yè)收入，主要原因在于公司整體營業(yè)收入下降的同時，其研發(fā)費用并未減少，相對占比增大，從而影響了凈利潤。與此同時，自2020年開始，銷售費用中運費調整至營業(yè)成本中，從而導致公司營業(yè)成本占比升高，銷售費用占比下降。
諾瓦星云整體現(xiàn)金流情況在2020年出現(xiàn)明顯下降，尤其是經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)了大幅下降。2018年至2021年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為19,594.60萬、26,254.23萬、6,325.89萬、11,777.36萬，占當期凈利潤的比例分別為115.52%、110.53%、57.12%、55.68%，2020年及2021年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額遠低于當期凈利潤。對此，諾瓦星云稱主要是經(jīng)營性應付項目增加導致。
但是，從公司資產(chǎn)結構來看，諾瓦星云2020年應收賬款（含票據(jù)）及應收款項融資并未出現(xiàn)明顯增加，2021年應收類款項出現(xiàn)明顯增長，與此同時其存貨也出現(xiàn)了明顯增長。小財米兒懷疑，2020年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額下降的主要原因在于其營業(yè)收入及凈利潤出現(xiàn)下降所致。
也是從2020年開始，諾瓦星云籌資活動現(xiàn)金流凈額開始為正，2020年及2021年，公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為14,254.22萬、20,553.98萬，而2018年及2019年則分別為-5,546.25萬、-16,993.53萬。
諾瓦星云在其招股書中稱，公司籌資活動現(xiàn)金流主要是公司向銀行申請辦理銀行承兌匯票業(yè)務時以定期存款作為質押產(chǎn)生的現(xiàn)金流、以及取得和償還銀行借款、分配股利產(chǎn)生的現(xiàn)金流。2020年，公司籌資活動現(xiàn)金流凈額為正主要為收到其他與籌資活動有關的現(xiàn)金16,952.17萬；2021年主要為取得借款收到的現(xiàn)金為22,000.00萬。也就是說，2020年諾瓦星云吸收了部分股東投資以補充運營資金，2021年則主要是銀行借款補充運營資金，也從側面反映出2020年及2021年，公司運營資金出現(xiàn)了不同程度的緊張。
但是，諾瓦星云的貨幣資金卻是一直很充沛，幾乎占總資產(chǎn)的三分之一，尤其是2020年及2021年，其貨幣資金分別為55,834.23萬、54,385.37萬，其中銀行存款分別為53,983.95萬、53,477.84，占比均在90%以上。在其資金緊張的前提下，公司在2021年坐擁五億貨幣資金，卻選擇銀行借款2.2億，無形之中為其增加了財務費用，確實有點違背常理。
銀川威力傳動技術股份有限公司
據(jù)了解，威力傳動主營業(yè)務為風電專用減速器研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括風電偏航減速器、風電變槳減速器。報告期內，公司主營業(yè)務收入構成情況如下表所示：
公開資料顯示，2014年至2021年，威力傳動實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1,608.61萬、3,606.30萬、6,400.50萬、1,591.97萬、3,522.38萬、9,228.51萬、49,668.38萬、63,935.08萬，同期凈利潤分別為-316.85萬、227.09萬、25.33萬、-735.96萬、-238.77萬、835.56萬、7,994.38萬、6,373.72萬。從2019年開始，威力傳動業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。
但是，2021年，威力傳動凈利潤開始出現(xiàn)下滑，同比下滑25.43%。對此，公司在招股書中稱：
受風電搶裝趨勢影響，公司業(yè)績出現(xiàn)大幅增長。2019年至2021年，公司營業(yè)收入分別為9,228.51萬元、49,668.38萬元和63,935.08萬元，最近三年年均復合增長率為163.21%。“搶裝潮”后，風電行業(yè)新增裝機容量可能有所下滑，可能導致公司業(yè)績下滑。
公開資料顯示，2019年國家發(fā)改委發(fā)布《關于完善風電上網(wǎng)電價政策的通知》（發(fā)改價格[2019]882號）（以下簡稱《通知》），明確了風電行業(yè)補貼退坡的窗口期：2022年及以后全部機組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導價，國家均不再補貼。為了使相應風電項目在規(guī)定時間內實現(xiàn)并網(wǎng)以享受補貼電價，相關企業(yè)開始進行項目搶裝建設，風電行業(yè)出現(xiàn)“搶裝潮”，風電新增裝機容量快速增長。
據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2021年，我國風電裝機容量約3.3億千瓦，同比增長16.6%。新增風電裝機容量達4757萬千瓦，同比下降34%。新增風電裝機容量經(jīng)歷2020年的高速增長后，2021年出現(xiàn)了下滑。
分析人士稱，風電行業(yè)退坡政策的實施，可能會進一步降低相關企業(yè)繼續(xù)投資的熱情，新增風電裝機容量會出現(xiàn)下滑，直至市場調節(jié)達到平衡。而上游供應商的威力傳動營業(yè)收入主要受新增風電裝機容量的影響，所以未來公司業(yè)績下滑也是必然的。
四川港通醫(yī)療設備集團股份有限公司
據(jù)了解，港通醫(yī)療是一家現(xiàn)代化的醫(yī)療器械研發(fā)制造及醫(yī)療專業(yè)系統(tǒng)整體方案提供商，主營業(yè)務為醫(yī)用氣體裝備及系統(tǒng)、醫(yī)用潔凈裝備及系統(tǒng)的研發(fā)、設計、制造、集成及運維服務。報告期內，公司主營業(yè)務收入具體構成情況如下：
2018年至2021年，港通醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入分別為39,410.08萬、45,732.98萬、56,249.29萬、68,141.21萬，同期凈利潤分別為2,387.20萬、3,464.89萬、6,528.80萬、7,167.84萬，銷售凈利率分別為6.06%、7.58%、11.61%、10.52%。公司2020年銷售凈利率達到最高，之后呈現(xiàn)下滑趨勢。2020年，公司營業(yè)收入同比增長23.00%，凈利潤同比增長88.43%。
對此，我們在港通醫(yī)療招股書中發(fā)現(xiàn)，上述情況主要系2020年新冠肺炎疫情的爆發(fā)對醫(yī)療資源出現(xiàn)短期需求大幅增加，公司醫(yī)用氣體裝備及系統(tǒng)、醫(yī)用潔凈裝備及系統(tǒng)均出現(xiàn)明顯增加，之后2021年毛利率出現(xiàn)明顯下滑。
同樣是在2020年，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流突然好轉。2018年至2021年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-970.58萬、-889.10萬、5,426.48萬、2,667.55萬，與同期凈利潤對比情況如下：
對此，港通醫(yī)療在招股書中稱：
2020年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較2019年明顯改善，主要原因如下：①受疫情影響，政府加大了對抗疫單位的財政撥款支持，公司醫(yī)院客戶資金情況整體較以往年度有所改善。2020年末公司合同負債18,820.39萬元，較2019年末預收款項13,754.36萬元增長5,066.02萬元，增幅36.83%，快于同期23.00%的營業(yè)收入增速。②公司不斷加強應收賬款的催收力度，收款端相應改善。2020年公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金59,048.16萬元，較2019年46,322.84萬元增長12,725.33萬元，增幅27.47%，快于同期23.00%的營業(yè)收入增速。
簡單來講，港通醫(yī)療主要客戶為醫(yī)院，價值自身項目建設前期投入高對自身資金占用較大，另一方面醫(yī)院客戶回款周期比建設周期還要長，形成大量的應收賬款。受疫情影響，國家對醫(yī)療機構加大資金投入，導致公司回款速度加快。但是按照往年來看，港通醫(yī)療的經(jīng)營活動現(xiàn)金流并不樂觀，尤其是2018年及2019年其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負，而公司營收擴大需要更多的建設新項目，需要更多的運營資金，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負則進一步加重公司資金鏈的緊張程度。公司只能通過借款來補充運營資金。
2018年至2021年港通醫(yī)療短期借款分別為6,100.00萬、6,510.37萬、4,605.94萬、7,394.26萬，而2021年公司短期借款大幅增加與2020年大幅減少形成了鮮明的對比。
金凱（遼寧）生命科技股份有限公司
據(jù)了解，金凱生科在招股書中稱，公司是一家面向全球生命科技領域客戶的小分子CDMO服務商，為全球原研藥廠的新藥研發(fā)項目提供小分子藥物中間體以及少量原料藥的定制研發(fā)生產(chǎn)服務，協(xié)助其解決創(chuàng)新藥研發(fā)過程中化合物合成的工藝開發(fā)、工藝優(yōu)化、工藝放大和規(guī)模化生產(chǎn)等難題，有效提高原研藥廠新藥研發(fā)效率，降低其新藥研發(fā)生產(chǎn)成本。
金凱生科在其招股書中強調，CDMO服務就是將化合物工藝路線的研發(fā)與生產(chǎn)深度結合的過程。所以CDMO更注重生產(chǎn)工藝的研發(fā)和技術創(chuàng)新能力，是高技術壁壘行業(yè)。與之類似的為CMO服務。
公開資料顯示，CMO（Contract Manufacture Organization）指合同定制生產(chǎn)機構，主要指接受制藥公司的委托定制化生產(chǎn)原料藥、中間體、制劑等，承擔新藥研發(fā)階段及商業(yè)化階段生產(chǎn)任務的機構。
CDMO（Contract Developmentand Manufacturing Organization）指合同定制研發(fā)生產(chǎn)機構，即在CMO的基礎上增加相關產(chǎn)品的定制化研發(fā)業(yè)務，提供臨床新藥工藝開發(fā)和制備，以及已上市藥物工藝優(yōu)化和規(guī)模化生產(chǎn)等服務的機構。
CDMO與CMO有顯著區(qū)別，主要體現(xiàn)在：
由上表可知，CDMO模式下，客戶往往因創(chuàng)新藥的不確定下，其需求也存在較大不確定性。而CMO模式下，因下游客戶可以提供成熟的生產(chǎn)工藝及技術方案，產(chǎn)品需求單一且數(shù)量比較大。而具體到金凱生科的業(yè)務模式為CDMO還是CMO，可以從其產(chǎn)品方面分析。
招股書披露，金凱生科主要產(chǎn)品可以分為含氟類產(chǎn)品、非含氟類產(chǎn)品，且含氟類產(chǎn)品收入占比較高，銷售數(shù)量是非含氟類產(chǎn)品的近兩倍。
另外，CDMO模式下，合作雙方合作時間從創(chuàng)新藥研發(fā)早期介入，從臨床I、II期就開始合作一直貫穿到商業(yè)化的各個階段。而CMO模式下，雙方合作介入時間往往在創(chuàng)新藥研發(fā)的后期及商業(yè)化階段。具體可以從金凱生科為下游客戶提供的主要產(chǎn)品來分析。
招股書披露，金凱生科為第一大客戶拜耳供應茚蟲威（Indoxacarb）及殺呤脲（Triflumuron）的核心化學中間體為主。資料顯示，茚蟲威于1998年首先在西班牙獲準登記和上市，是迄今為止作為成熟的蟲害防治原藥，而殺呤脲也同樣是非常普遍的殺蟲農(nóng)藥。若再結合金凱生科與拜耳具體開始合作時間及合作契機，也能分析一二。
金凱生科2021年新增第二大客戶Prenda Limited，是在2019年開始合作。招股書披露，Prenda Limited是一家為Seattle Genetics提供CDMO服務的歐洲廠商在中國境內的貿易商。2018年，Seattle Genetics收購Cascadian。金凱生科一直為Cascadian的產(chǎn)品妥卡替尼供應中間體，自2019年起，通過Prenda Limited為該歐洲CDMO廠商供應中間體。而妥卡替尼是一種用于治療乳腺癌的成熟商業(yè)化藥品。
金凱生科2021年第三大客戶廣信股份主營業(yè)務農(nóng)藥中間體供應商，2015年上市以來并無新藥研發(fā)等業(yè)務。而金凱生科作為廣信股份上游供應商，技術含量可想而知。
此外，金凱生科研發(fā)投入也并不高。2018年至2021年，公司研發(fā)費用分別為1,314.86萬、1,669.11萬、2,117.22萬、2,462.81萬，占營業(yè)收入比例分別為4.37%、4.02%、4.56%、4.48%，而同行業(yè)可比公司的平均研發(fā)費用率在6%以上。
值得注意的是，金凱生科研發(fā)人員平均年薪2018年至2021年分別為12.32萬、14.6萬、14.94萬、15.12萬；而同期銷售人員平均年薪分別為56.05萬、62.66萬、86.79萬、88.16萬，其銷售人員平均薪酬分別為同期研發(fā)人員的4.54倍、4.29倍、5.81倍、5.83倍。從側面反映出，金凱生科重銷售輕研發(fā)的情況。
而從成本結構中分析，金凱生科成本中，除了營業(yè)成本外占比最高的為管理費用，具體如下：
2018年至2021年，金凱生科管理費用占營業(yè)收入比例分別為13.89%、12.25%、13.91%、13.44%，顯著高于銷售費用及研發(fā)費用。對此，公司在其招股書中稱：
2020年，公司管理費用較2019年增加1,369.91萬元，主要系2020年由于阜新化工園區(qū)污水處理廠發(fā)生爆炸事故，導致發(fā)行人因整個園區(qū)接受檢查停產(chǎn)而停工近兩個月，停產(chǎn)期間相關生產(chǎn)車間的制造費用計入停工損失999.00萬元所致。2021年，公司管理費用較2020年增加923.91萬元，其中職工薪酬較2020年增加923.21萬元，主要系管理人員數(shù)量增加及工資水平提升所致。
一般來說，管理費用較高的企業(yè)主要是因為生產(chǎn)人員較多，需要大量的管理人員保證生產(chǎn)秩序。截至2021年12月31日，金凱生科員工按專業(yè)結構、學歷構成及年齡劃分結構如下：
截止2021年末，金凱生科生產(chǎn)人員464人，占比63.91%，本科以下人數(shù)526人占比72.45%。而對應的管理人員162人，平均每一位管理人員管轄3人。
分析人士稱，金凱生科主要收入產(chǎn)品比較固定，而且客戶供應大部分為工藝成熟的藥物中間體，其業(yè)務偏向CMO模式。再結合公司研發(fā)投入占比顯著低于同行業(yè)，及管理生產(chǎn)人員偏多，偏向勞動密集型企業(yè)，與CDMO模式的技術密集型存在出入。
廣東明陽電氣股份有限公司
據(jù)了解，明陽電氣主要從事應用于新能源、新型基礎設施等領域的輸配電及控制設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為箱式變電站、成套開關設備和變壓器，主要應用于新能源（含風能、太陽能、儲能）、新型基礎設施（含數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）等領域。報告期內，公司按產(chǎn)品及業(yè)務劃分的主營業(yè)務收入金額及占比情況如下：
2018年至2022年6月，明陽電氣實現(xiàn)營業(yè)收入分別為25,607.17萬、38,611.93萬、166,474.88萬、203,002.86萬、115,261.24萬，同期凈利潤分別為1,990.12萬、-7,854.82萬、17,811.20萬、16,138.52萬、9,541.95萬，銷售凈利率分別為7.77%、-20.34%、10.70%、7.95%、8.28%。公司2020年無論是營業(yè)收入及凈利潤都得到了高速增長，同期銷售凈利率也為報告期內最高值。
但是令人疑惑的是，2020年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額卻是報告期內最低的。2018年至2022年6月，明陽電氣經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為-1,673.14萬、-151.53萬、-4,236.63萬、11,519.21萬、6,679.66萬。與同期凈利潤相比，公司2020年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與當期凈利潤差額最大，相差超過兩億元。
對此，明陽電氣招股書中稱：
2020年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由正轉負，主要原因系當期公司銷售規(guī)模快速增長，但受陸上風電搶裝年和疫情的影響，集中于下半年交貨及驗收。2020年下半年銷售收入金額較大為122,016.25萬元，占當年銷售收入的比例為74.13%。按照下游客戶正常的付款節(jié)奏，前述銷售款項大部分于2021年收回。
值得注意的是，明陽電氣在此提到2020年為陸上風電搶裝年。資料顯示，2019年國家發(fā)改委發(fā)布《關于完善風電上網(wǎng)電價政策的通知》（發(fā)改價格[2019]882號）（以下簡稱《通知》），明確了風電行業(yè)補貼退坡的窗口期：2022年及以后全部機組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導價，國家均不再補貼。為了使相應風電項目在規(guī)定時間內實現(xiàn)并網(wǎng)以享受補貼電價，相關企業(yè)開始進行項目搶裝建設，風電行業(yè)出現(xiàn)“搶裝潮”，風電新增裝機容量快速增長。
這就不難理解，明陽電氣的業(yè)績?yōu)楹卧?020年出現(xiàn)爆發(fā)式增長了。但是搶裝年過后的風電行業(yè)又如何變化呢？
據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2021年，我國風電裝機容量約3.3億千瓦，同比增長16.6%。新增風電裝機容量達4757萬千瓦，同比下降34%。新增風電裝機容量經(jīng)歷2020年的高速增長后，2021年出現(xiàn)了下滑。
與此同時，明陽電氣2021年及以后的業(yè)績增長率均出現(xiàn)了一定的下滑。2019年至2021年，公司營業(yè)收入增長率分別為50.79%、331.15%、21.94%，2021年，公司營業(yè)收入增速下滑明顯。而2021年其凈利潤相比2020年，卻是下滑9.39%，或許是受“退坡”政策的影響，明陽電氣的業(yè)績難以出現(xiàn)2020年的爆發(fā)式增長。
上海維科精密模塑股份有限公司
據(jù)了解，維科精密主要從事汽車電子精密零部件、非汽車連接器及零部件和精密模具的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司產(chǎn)品主要分為汽車電子產(chǎn)品、非汽車電子產(chǎn)品及精密模具。其中，汽車電子產(chǎn)品作為公司主要收入來源，并非均直接發(fā)揮電氣元件功能，而是在下游客戶將公司產(chǎn)品搭配其他零部件集成組裝后應用于終端整車，維科精密屬二級供應商。報告期內，公司主營業(yè)務收入按產(chǎn)品類別劃分的構成情況如下：
資料顯示，目前整車市場供應商為多層次供應商體系。在注重專業(yè)化、精細化生產(chǎn)的背景下，汽車零部件行業(yè)逐步形成了整車廠、一級零部件供應商、二級零部件供應商的多層次分工。分工形成一種金字塔式的產(chǎn)業(yè)鏈結構。整車廠處于產(chǎn)業(yè)鏈頂端，一級供應商通常向整車廠商供應集成化、模塊化、系統(tǒng)化的總成產(chǎn)品。出于產(chǎn)品安全等多方面考慮，整車廠對一級零部件供應商考核周期長、更換風險低，雙方確立合作關系后整車廠不會輕易更換供應商。在產(chǎn)業(yè)分工的背景下，二級零部件供應商通過一級零部件供應商向整車廠供應汽車零部件。而二級供應商再逐級向下級供應商采購，從而形成汽車零部件的供應鏈條。隨著供應層級逐步向下，該層級內供應商家數(shù)不斷增多，行業(yè)集中度越低、競爭程度越高。也就是說，維科精密作為整車市場的二級供應商，行業(yè)競爭更為激烈，可替代風險更高。
從其資產(chǎn)結構來看，維科精密資產(chǎn)主要為存貨及應收賬款。其中，公司存貨余額逐年增加。2018年至2021年，存貨余額分別為8,980.62萬、10,068.59萬、12,542.21萬、16,712.85萬，2021年公司存貨增加明顯。對此，維科精密稱主要是原材料及產(chǎn)成品增加所致。而產(chǎn)成品是否為庫存商品，其招股書中并未說明。
但是總的來看，維科精密的存貨周轉率呈逐年下降趨勢，2018年至2021年分別為4.47次、4.27次、3.78次、3.58次。而同期，公司毛利率也逐年下降，分別為24.23%、24.43%、23.01%、22.98%。
分析人士稱，企業(yè)毛利率能直接反映出產(chǎn)品的賺錢能力，而作為二級供應商的維科精密來說，用工成本逐年提升；毛利率下降一方面說明公司產(chǎn)品成本逐年上升，另一方面說明產(chǎn)品單價并未隨著產(chǎn)品成本的上升而上升，等于是產(chǎn)品再變相降價。存貨周轉率主要反映出公司從產(chǎn)品生產(chǎn)到變現(xiàn)的效率，周轉率下降則反映出庫存積壓，產(chǎn)品存在“賣不動”的情況。尤其是，上述兩個指標出現(xiàn)雙重下滑的時候，更進一步反映出維科精密相關產(chǎn)品的競爭力逐漸減弱，加之行業(yè)集中度不高，未來業(yè)績成長性堪憂。