（報告出品方/作者：開源證券，張宇光，逄曉娟，葉松霖）
1、食品飲料跑輸市場，軟飲料板塊表現較好
(資料圖)
1.1、2023年1-4月食品飲料板塊漲幅跑輸市場
食品飲料漲幅跑輸大盤，軟飲料板塊表現突出。2023 年 1-4 月食品飲料板塊下 跌 1.1%，跑輸滬深 300 約 13.1pct，在一級子行業中排名靠后（第二十四）。分子行 業看，軟飲料板塊表現突出（+7.2%），啤酒（+5.8%）也獲得明顯超額收益。調味品 （-8.5%）、熟食（-25.8%）跑輸食品飲料板塊。軟飲料板塊表現較好，主要是香飄飄 （+40.3%）由于新品推廣邏輯漲幅較多。整體來看在疫情背景下食品飲料板塊表現 欠佳。
2023 年 1-4 月食品飲料板塊市值回落，更多來自于估值收縮。我們從市值分解 角度觀察，食品飲料 2023 年 1-4 月 PE 較 2022 年底回落 21.7%，預計 2023 年凈利增 長 25.4%，兩者共同作用，年初至今板塊市值下跌 1.9%。其中：白酒估值同比下降 18.3%，預計 2023 年凈利增長 21.1%，白酒板塊市值回落 1.1%；非白酒估值下降 29.5%， 預計 2023 年凈利增長 46.1%，板塊市值上升 3.0%。整體來看 2023 年初以來食品飲 料板塊市值下降，估值回落是主要原因。食品飲料板塊估值在 31 個行業中處于高位水平，但環比已有回落。截止 2023 年 4 月 28 日食品飲料估值（TTM）約 32.1 倍，與其他子行業相比處于中高位置， 但環比已從高位有所回落。
2023 年 4 月食品飲料股價漲幅倒數第二。進入二季度以來，2023 年 4 月食品飲 料板塊下跌 5.7%，跑輸滬深 300 約 8.8pct，在一級子行業中排名倒數第二。分子行 業看，保健品（+3.5%）表現最好，白酒（-6.9%）表現最差。進入 4 月以來，食品 飲料板塊受到糖酒會部分專家擔憂產業發展觀點，以及市場對于通縮的擔心，食品 飲料板塊表現不佳。但更多是受到情緒影響，以及其他行業投資機會顯著帶來的資 金分流。從季報業績角度來看，食品飲料一季度收入與利潤增速環比均有明顯改善， 而白酒則表現出較好的業績平穩性。
1.2、個股漲跌幅：業績預期較好或有基本面變化的股票表現較好
業績預期較好，或者基本面發生明顯變化的公司表現較好。2023 年食品飲料板 塊呈現倒 V 形走勢，年初受益于消費復蘇預期，板塊漲幅較多；3-4 月出于市場弱復 蘇判斷，疊加資金分流，板塊出現整體性回落，受此影響基金重倉股均有不同程度 下跌。而業績預期較好或基本面有變化的股票表現較好。2023 年 1-4 月板塊漲幅前 10 股票中：香飄飄（40.3%）、勁仔食品（26.1%）、新乳業（25.1%）漲幅位居第三， 天潤乳業（24.6%）、今世緣（17.5%）、老白干酒（17.1%）是以業績預期較好的邏輯 排名第四、第八、第九名。排名后十股票，除絕味食品外，其他都是基金持倉較少， 業績不及預期類型股票。
1.3、2023Q1基金重倉食品飲料比例回升
2023Q1 食品飲料配置比例回升，一季度板塊漲幅跑輸大盤。從基金重倉持股情 況來看，2023Q1 食品飲料配置比例（持股市值占股票總市值比例）由 2022Q4 的 15.26% 略回升至 15.42%水平，環比提升 0.16pct。一季度期間食品飲料股價跑輸大盤：1-2 月仍處于消費回暖階段，春節期間快速復蘇，股價表現也領先市場；進入 3 月市場 呈現弱復蘇狀態，股價也隨之回落。單從市場表現來看，2023Q1 食品飲料板塊整體 漲幅 5.1%，市場排名第十六，跑輸滬深 300 約 3.2pct。進入 4 月以來受資金分流以 及消費持續弱復蘇影響，股價回落較多，我們預判二季度消費可能仍然偏弱，二季 度末食品飲料持倉情況可能會有回落。
從子行業分解來看，基金重倉白酒比例由 2022Q4 的 13.14%回升至 2023Q1 的 13.43%水平。從重倉白酒的持有基金數量來看，僅有酒鬼酒、貴州茅臺、水井坊、 山西汾酒、金徽酒、天佑德酒的持有基金數量下降，其余白酒持有基金數量均有回 升。從基金重倉持股總量變動來看：白酒公司中老白干酒、順鑫農業、伊力特、金 種子酒、舍得酒業、迎駕貢酒、水井坊被基金增持，其余白酒公司均不同程度被基 金減持。其中瀘州老窖、五糧液、洋河股份等出現重倉持有基金數量增加，同時基金持股總量縮減的情況，表明有基金新增配置，但老基金在減倉。
一季度白酒持倉 呈現出特點：一是基金減倉主流白酒、如貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、 古井貢酒、今世緣、洋河股份等均被減倉。二是基金增持業績預期較好或有變化品 種，如順鑫農業、老白干酒、金種子酒等。由于基金減倉較少，加配白酒更多，整 體看白酒重倉市值比例仍有回升。2023Q1 整體非白酒食品飲料的基金重倉比例回落 0.13pct 至 1.99%水平，其中啤酒、肉制品、保健品、零食被基金增持；乳制品、調 味品、預加工食品、熟食類被基金減持。
基金十大重倉股中食飲公司占有四席，計算機公司數量增加。觀測 2023Q1 市場 整體的基金前十大重倉股，食品飲料公司占有四席：貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液、 山西汾酒。十大重倉股中消費公司占有六席（除食品飲料公司外，還有醫藥行業的 邁瑞醫療與藥明康德），仍是配置主流。一季度基金十大重倉股中，金山辦公做為計 算機行業新增公司入選。
2、投資主線：復蘇貫穿全年，結構分化尋找確定性機會
2.1、總量判斷：消費回暖，需求曲線上行
從宏觀層面來看，2022 年底消費開始緩慢復蘇，2023 年春節旺銷也驗證消費回 暖表現。觀察經濟數據，2023 年一季度 GDP 增 4.5%，是 2022 年一季度以后的增速 高點。同時 3 月社零數據也有向好表現（10.6%）。整體來看宏觀經濟環境表現出向 上勢頭，社零數據也驗證消費復蘇趨勢。 從微觀層面來看產業表現，呈現弱復蘇趨勢：食品制造企業 2023 年 1-3 月營收 增速 1.2%，增速略回暖；利潤總額同比下滑 4.6%，下滑幅度收窄，也表明產業正在 緩慢復蘇。觀察行業數據，2023 年 1-3 月乳制品、白酒、鮮冷藏肉、成品糖等行業 產量增速仍在回落，葡萄酒下滑幅度收窄，啤酒產量同比轉正，軟飲料增速略有上 行。整體來看行業產量增速尚未快速恢復。
2.2、2023年節奏判斷：全年前低后高，復蘇趨勢不變
白酒：先看場景修復，再看消費力提升。消費復蘇分兩階段：首先是消費場景 修復帶動銷量回暖，再看消費升級帶動均價提升。而場景修復又包括居民場景與商 務場景兩種。春節已驗證居民場景回暖，商務場景修復還未到來。因此我們判斷目 前消費復蘇仍行至半途。從需求端來看，春節是白酒傳統的消費旺季， 1-2 月份在 春節期間居民消費場景恢復，補償性需求釋放之后，3 月份進入正常淡季節奏。
市場 對于弱復蘇的情況進行修正，相應白酒股價也有所回落。目前市場對食品飲料行業 弱復蘇的狀態有較為清晰的認知，對于消費力以及消費場景尚未完全恢復也有足夠 耐心。春節旺銷后，二季度消費相對平淡已成為市場共識；渠道秩序方面，當前高 端與次高端白酒渠道庫存處于良性，價格較弱。次高端白酒庫存偏高，價格也有企 穩跡象。經銷商目前以觀望為主，但產業普遍對于下半年相對樂觀，對復蘇回暖趨 勢仍有信心。
大眾品：需求有回暖，全年應是前低后高。大眾品更多依賴于消費場景，伴隨 餐飲修復以及禮贈場景增多，春節期間動銷也有明顯回暖。大眾品春節表現出幾個 特性：一是禮盒裝產品售賣較好，牛奶、飲料、堅果禮盒動銷強勁；二是渠道庫存 普遍下降，終端產品貨齡較新，預計節后有補貨行為；三是價盤穩定，渠道利潤略 有提振；四是餐飲快速恢復，預制菜旺銷。節后進入淡季，大眾品表現相對偏弱， 主要表現為餐飲尚未完全復蘇，以及消費力尚未完全恢復，背后本質在于經濟恢復 至正常水平尚需時日。全年維度我們仍判斷大眾品節奏為前低后高，隨著經濟活動 度增加，利潤至企業端傳導至居民端，下半年消費買情況可能好于上半年。
2.3、投資主線：尋找確定性機會
五一節日消費的火熱背后體現出場景恢復對于消費復蘇的支撐作用較為明顯。 結合春節旺銷情況，我們認為后續端午、中秋等節日消費均值得期待。市場對行業 當前復蘇的狀態有較為清晰的認知，對于消費力以及消費場景尚未完全恢復也有足 夠耐心。上半年是量強價弱，原因在于部分消費場景恢復對量有支撐，但消費升級 未能完全體現。往下半年展望可能會迎來商務場景恢復以及消費力提升的雙重刺激， 預計全年消費復蘇趨勢應是前低后高。
2023 年食品飲料最大投資主線就是消費復蘇。2023Q1 公募基金持倉食品飲料比 例環比提升，也從側面反映市場對于板塊復蘇回暖趨勢仍有信心。從估值角度來看， 經過前期回調，食品飲料已步入合理布局區間，部分企業估值已低于近年平均水平。 預計 2023 年板塊估值穩定，行業仍需回歸業績增長主線。 板塊中白酒首選，建議配置高端與地產酒，次高端可低位布局。當前白酒估值 處于近年偏低水平。建議按照業績確定性原則布局，一方面可配置高端白酒與地產 酒，業績穩健，如瀘州老窖、五糧液、洋河股份、古井貢酒等，其他受益標的為今 世緣等；另一方面隨著后續商務場景增加，經濟活躍度提升可能給次高端白酒帶來 彈性機會，如山西汾酒、舍得酒業等。
大眾品仍處回暖過程，自上而下配置復蘇行業，自下而上尋找彈性標的。全年 維度大眾品配置兩條思路，一是餐飲較快復蘇，配置餐飲鏈條：啤酒、調味品、餐 飲供應鏈，建議關注青島啤酒、中炬高新、海天味業等，其他受益標的為華潤啤酒 等；二是出行恢復后客流量增多，配置連鎖店模式相關企業。雖然短期市場博弈氣 氛較濃，但全年維度來看食品飲料還是好選擇。可選擇彈性大的看長小標的，如零 食行業甘源食品等。
3、行業：白酒韌性仍強，大眾品接近底部
2023Q1 食品飲料行業表現出明顯的復蘇特征。在消費回暖的背景下，一季度食 品飲料上市公司整體增速環比回升。其中白酒表現相對平穩，由于渠道庫存承擔部 分蓄水池功能，白酒過去四個季度營收均未有太大波動。但一季度白酒公司有結構 性分化；高端酒與地產酒整體表現較好，分別對應了居民春節期間禮贈與宴席場景 恢復；次高端白酒相對增速偏慢，與商務消費場景未能在一季度完全體現有關。啤 酒在同期低基數效應下，一季度營收明顯加速增長。多數大眾品行業在 2023Q1 均表 現出較好的回暖特性。
3.1、白酒：經營低點已過，行業復蘇在途
3.1.1、產品升級驅動行業結構性繁榮，龍頭企業競爭優勢不斷提升
經營低點已過，白酒行業復蘇在途。2022 年白酒行業受到疫情封控和經濟增速 放緩雙重影響，白酒消費頻次和檔次均有不同程度影響，產品批價和動銷承壓較大。 2023 年疫情防控政策優化后，受益于場景放開、春節返鄉、聚餐聚飲、宴席消費等 因素，一季度白酒動銷改善明顯。長期看，在場景復蘇和經濟環境好轉的背景下， 白酒行業仍有望延續消費升級、集中度提升、內部結構分化等幾個趨勢。
本輪白酒增長本質是由消費升級帶動，行業呈現結構性繁榮。2009-2012 年期間， 白酒行業普惠式擴容，各個價格帶的白酒都有較好表現，但是自 2015 年開始，白酒 消費者群體由過去政務消費引領轉變為大眾消費、商務消費為主，消費者對品牌、 品質更加重視。2015 年以來高端白酒引領行業結構性增長，高端、次高端價格帶增 速明顯快于中低端價格帶，產品升級成為 2015 年以來白酒行業增長的主要驅動力。 因此聚焦產品升級、掌控渠道秩序，成為白酒公司近年來的重點工作。
行業集中度持續提升，疫情常態化加劇品牌分化。2018 年開始，隨著消費升級 的快速演進，名優酒企之間也出現了明顯的分化，提前在產品布局、渠道配合上做 的較好的企業勢能持續釋放，而沒有及時把握住升級時機的酒企發展遇到瓶頸。近 兩年在疫情常態化下，存量競爭態勢更加激烈，從而更考驗企業的綜合內功：例如 銷售團隊建設、對市場狀態的判斷、政策靈活度和執行能力、渠道關系建設和消費 者服務能力等，不同品牌之間分化態勢更加明顯。
3.1.2、一季度白酒基本面持續改善，高端和大眾高端表現更好
一季度上市公司整體收入和凈利潤同比實現較好增長，行業穩步增長。隨著疫 情影響逐步消退，受益于春節返鄉人數增多和消費場景恢復，2023 年 Q1 白酒行業 整體動銷如期提速，白酒企業業績穩步增長。在 2022 年同期的較高基數上，白酒上 市公司仍然取得了亮眼的成績。2023Q1 上市白酒公司整體收入 1307.9 億元，同比增 長 15.5%，實現凈利潤 534.5 億元，同比增長 19.2%。同時大部分企業的預收款、現 金流情況也有明顯改善。
2023 年 3 月末預收款規模環比減少，但仍維持高位。2022 年受到疫情影響，部 分經銷商存在庫存積壓，2023 年春節白酒動銷速度加快，渠道庫存有效去化，經銷 商打款信心增強。2023 年 3 月末上市白酒公司合同負債總額 386.2 億元，環比 2022 年 Q4 減少 204.9 億元，同比 2022 年 3 月末增加 0.2 億元。 2023Q1 上市公司經營現金流入表現亮眼，較 2022 年 Q1 提升明顯。2023 年 Q1 經營現金流入增速同比提升，2022Q1-2023Q1 上市公司整體經營性現金凈流入額同 比增速分別為-133%、-54%、-13%、-16%、+809%。2022 年受宏觀環境影響，白酒 行業動銷承壓較大，上市公司經營活動現金流入表現普遍較弱，2023 年一季度白酒 產品動銷良好下，經營活動現金流較 2022 年 Q1 顯著增長。
優化產品結構和精準費用投放下，上市酒企毛利率保持平穩，凈利率再創新高。 2022 年白酒行業經歷了消費能力承壓、消費場景受限等多重壓力，但以上市酒企為 代表的頭部企業通過規模化效應和費用精細化管理，盈利能力得到進一步提升。 2023Q1 上市白酒公司（剔除茅五）毛利率為 77.2%，同比 2023Q1 提升 0.01pct。雖 然競爭更加激烈背景下，酒企費用投放力度加大，但是費用聚焦更高價格帶產品、 費用方向精準優化等原因導致費效比更高，2023Q1 上市公司整體（剔除茅五）凈利 率為 35.2%，同比提升 1.0pct，凈利率水平達到近年新高。
分價格帶看：受益于春節返鄉人數明顯增多，2023Q1 高端和大眾高端價格帶表 現最好。受益于一季度經濟提速和春節返鄉人數增加，白酒行業消費氛圍較為濃厚。 分價格帶看，由于春節禮品需求較為剛需，推動高端白酒整體動銷保持穩步增長， 庫存基本去化至正常年份水平，2022Q3-2023Q1 高端酒收入同比增速分別為+15%、 +15%、+17%。次高端消費大多以商務和宴席消費為主，春節期間商務需求減少，同 時宴席消費受年初疫情高峰影響以及春節時間較早，部分宴席場景延后至春節后， 一季度次高端增長相對較弱，預計下半年隨著經濟力恢復和宴席場次增多，次高端 將有較好增長。
2022Q3-2023Q1 次高端酒收入同比增速分別為+22%、+12%、+11%。 一季度返鄉潮下，各地三四線城市及城鎮市場消費活躍，家庭聚會、走親訪友、禮 贈等需求增多，本土 100-300 元大眾高端品牌有明顯提速，2022Q3-2023Q1 大眾高 端酒收入增速分別為+19%、+14%、+24%。
2023Q1 高端白酒量在價先，規模效應下盈利能力仍有明顯提升。疫情防控政策 優化之后，高端白酒的動銷有明顯提速，但價格上沒有展現出上升趨勢。雖然價格 上升趨勢暫緩對估值形成壓制，但銷量恢復帶來了實打實的收入。同時高端白酒巨 頭實現增長手段更加豐富，規模效應下，一季度普遍呈現出毛利率微增、期間費用 率下降明顯，凈利率有較大提升的趨勢。 貴州茅臺一季度再現“大象起舞”，營收和利潤增速在行業內都位居前列，其 中值得注意的是 2023Q1 直銷渠道實現營業收入 178.07 億元，同比+63.56%。
貴州茅 臺不斷優化產品矩陣，以及“i 茅臺”上線之后直營潛力進一步擴大，公司收入業績 增長手段充足。五糧液 2022 年受疫情和經濟擾動，普五動銷和批價有所承壓，但渠 道和庫存保持良性健康發展，2023 年五糧液努力在量和價之間尋求平衡，全年有望 實現穩健增長，中長期看隨著千元價格帶持續擴容，五糧液在強品牌力下高端市占 率有望持續提升。瀘州老窖勝在市場運營能力優異，產品矩陣豐富，一季度業績仍 然延續了高增長趨勢。
次高端業績分化較大，2023Q1 多數次高端酒企仍以庫存去化為首要目標。2022 年疫情擾動下，以宴席、商務宴請為主的次高端白酒受沖擊較大，一方面線下消費 場景缺失，另一方面經濟增速放緩影響次高端需求，兩方面因素下導致次高端酒渠 道庫存有較大累積。2023 年疫情放開后，消費場景基本恢復但需求受經濟活躍度影 響仍有缺口，次高端的需求恢復情況弱于高端和大眾型產品。2023 年一季度次高端 酒企將庫存去化放在首要位置，理性進行市場投放，營收增速相比去 2022Q1 有明顯 放緩。
由于次高端酒企間的渠道庫存情況不同，因此在業績表現上存在較大差異。 分品牌看，山西汾酒在 2022 年渠道庫存較為良性，2023 年 Q1 在產品結構升級和全 國化市場推動下業績實現較好增長。舍得酒業在疫情放開后迅速完成庫存去化，并 逐步轉向市場份額搶奪和消費者建設，一季度營收實現正增長。水井坊社會庫存壓 力相對較大，主動控制出貨量，并加大渠道支持，主動承擔短期陣痛，維護渠道良 性發展，業績增長短期承壓較大，預計二季度開始恢復正增長，下半年業績增長將 逐步提速。
大眾白酒更受益于場景恢復和春節返鄉潮，100-300 元中高端品牌實現快速增長。 區域市場中，安徽、江蘇兩省份受益于強經濟和春節返鄉潮，市場消費升級趨勢加 速，走親訪友、聚餐、贈禮等需求增加帶動 100-300 元地產名酒快速增長，產品動銷 速度恢復明顯更快。分品牌看，古井貢酒在安徽省內認可力和品牌力進一步強化， 并持續培育中高端消費氛圍，產品結構延續向上升級，利潤增速明顯高于其他徽酒 企業。口子窖有序推進改革方案，當前全新兼系列產品已經基本完成鋪貨，后續將 開啟消費者拉動工作，未來有望激發中高檔產品新的成長周期，預計后續業績增速 將逐步釋放。
展望 2023 年全年，隨著場景恢復疊加經濟好轉，白酒行業將呈現加速恢復趨勢。 2023 年白酒消費將呈現兩階段恢復，首先上半年場景恢復將帶動白酒銷量增長，其 次下半年隨著經濟增長提速，消費能力提升下，白酒產品價位將延續向上升級。 從場景層面看，2022 年受疫情封控影響，線下餐飲停業時間較長，2023 年一季 度疫情高峰過后，因疫情壓制的消費需求開始快速釋放，餐飲消費呈現快速增長， 商務、宴席、聚餐、禮贈等需求快速增加，帶動白酒動銷恢復增長，渠道和終端庫 存完成較好去化，為下半年酒企銷量增長奠定較好基礎。
從經濟層面看，我國經濟政策正逐步走向復蘇，2023 年全年經濟增長速度目標 明確 5%左右，一季度受陽性高峰影響，部分企業和事業單位在 1 月有較長時間停工 狀態，導致一季度 GDP 增速僅為 4.5%。隨著擴內需、促銷費、穩增長等政策推動， 下半年經濟增長有望提速，在居民收入水平和消費能力提升后，將帶動白酒消費升 級趨勢延續，產品價格將進入上行。
分價格帶看，經濟持續復蘇下，高端白酒價格有望企穩回升。高端白酒在疫情 期間雖然銷量保持穩步增長，但整體批價上行承壓，主要受到消費意愿和供給量線 性增長制約。以飛天為例，往年春節期間茅臺價格一般都有 100 元左右漲幅，飛天 自 2022 中秋之后價格基本平穩。普五價格從 2022 年下半年開始承壓明顯，春節放 量期間價格下探至 920 元左右，經銷商基本沒有利潤，高度國窖也有類似趨勢。
2023 年高端白酒批價有望迎來穩步上升趨勢，一方面當前消費場景恢復較快，高端宴請 和禮贈需求得到釋放；另一方面企業復工復產，社會經濟活躍性提升，商務活動明顯增多。此外，高端酒企也將通過產品結構調整來提升整體均價水平，2023 年貴州 茅臺將加大非標酒和 1935 投放，推進精品、珍品、生肖酒、二十四節氣酒等產品， 通過差異化產品推動整體均價水平提升。五糧液將堅持八代五糧液動態減量和渠道 竄貨管理，目標將普五批價向千元以上挺近，同時將通過文創和定制產品投放，打 造超高端產品矩陣，進而拉動普五品牌影響力提升。瀘州老窖將堅持高低度國窖協 同運作，高度國窖穩步推進控量挺價策略，緊跟五糧液向上挺價，打造高端品牌影 響力，低度國窖承擔放量增長，主要在華北等地區培育消費氛圍。
長期來看，高端酒確定性與成長性兼備。居民消費持續升級是高端白酒擴容的 基礎。2013 年以來我國居民收入快速增長，平均財富水平不斷增加。一方面中產階 級不斷擴容，另一方面富裕階層財富水平也持續提升。隨著財富的提升，消費信心 增加，消費者更多的追求高價格、高品質、能體現個人財富地位的商品。2015-2022 年，高端白酒市場規模復合增速 22.1%，隨著高凈值人群數量和資產量的提升，高端 白酒市場仍將持續擴容。
拆分來看，高端白酒量價均有提升空間。高端白酒 2022 年銷量約 9.2 萬噸， 2015-2022 年復合增速 15.1%，受益于消費升級和品牌化帶動，預計未來高端酒銷量 仍能保持年均 6%-10%左右增速。2021 年末城鎮居民平均月工資水平較 2011 年已經 翻倍，飛天茅臺、五糧液、國窖 1573 終端價格剛達到 2011 年時最高點水平，因此考慮到居民消費水平提升幅度與高端白酒產能的稀缺性，目前高端白酒價格仍有提 升空間。
疫情期間，受到經濟環境影響，次高端白酒經營狀態波動較大。部分次高端企 業仍處于渠道鞏固、空白渠道建設階段，產品使用場景以商宴為主，階段性對疫情 影響更加敏感。相較高端白酒家喻戶曉的品牌知名度以及區域白酒多年完善的渠道 建設，部分次高端企業自 2015 年-2020 年才陸續重塑經銷商體系，重點市場深耕程 度仍有不足（山西汾酒大基地市場質量較好），仍有較多潛力市場等待開發：水井坊 2015 年開始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式開始以內參為先鋒發力全國，舍得酒業 2020 年開始重新大規模招商。疫情管控令空白市場招商和銷售人員異地拓展階段性 受阻，消費者培育活動開展難度加大。次高端產品主要使用場景是商務宴請、企業 活動等，疫情常態化對該場景影響較大，次高端酒企階段性面臨的調整和壓力會較 高端和大眾產品更大一些。
短期隨著庫存去化和消費場景回補，次高端白酒量增將逐步提速。2023 年初國 內疫情高峰渡過后，次高端酒企普遍將庫存去化作為首要目標，春節期間主流次高 端品牌庫存較節前均有較好下降，渠道壓力得到緩解，同時二季度隨著商務活動增 多和宴席需求回補，終端需求將呈現逐步改善的趨勢，為次高端酒增長奠定基礎。
中長期經濟復蘇將拉動次高端酒價格帶上移，次高端仍是成長潛力最大價格帶。 次高端酒消費升級與經濟環境相關性較大，一方面在服務業、制造業經營改善后， 居民就業率和收入水平得到提升，推動白酒消費升級趨勢延續，大量 100-300 元消費 群體將向上升級至 300 元以上價格帶，進而拉動次高端白酒價格提升。另一方面， 經濟增長下高端白酒批價將先于次高端白酒提升，隨著五糧液和瀘州老窖提升至千 元價位后，將進一步打開次高端價格上限，為次高端酒價格上移提供良好環境。
增量放緩背景下，區域酒企在基地市場集中度提升速度加快。面對嚴峻的行業 環境，強勢地產酒一方面通過強大的組織能力，進一步加大費用投入，咬定全年目 標不放松。另一方面，渠道主動拋棄新興品牌，加強與傳統品牌的合作，區域強勢 市場份額進一步提升，從而實現了業績的穩定增長。反觀三四線弱勢地產白酒，例 如安徽的宣酒、金種子，山東的花冠、景芝等。在 2022 年，面對強勢品牌的大力搶 奪，弱勢地產酒品牌營收普遍出現大幅下滑。
長期展望來看，區域白酒持續升級是主要增長動力。目前全國大部分地區大眾 宴席主流消費價格帶區大部分在 200 元及以下，近年來區域強勢酒企也在大本營市 場積極推進產品升級，憑借堅實的渠道基礎和消費者品牌忠誠度，近年來普遍在 300-500 元價格帶布局上有了良好的成果，未來結構升級將是大眾酒龍頭業績增長的 主要驅動力之一。 總結：1、先量后價，銷量的增長是價格恢復的先行階段。2023 年防疫政策放開 后，首先消費場景快速復蘇將帶來白酒銷量的提升，一季度場景修復下白酒完成庫 存去化，開始以正常狀態開展市場活動。
2、行業生態健康，需求持續恢復，價格有望實現從企穩到回升。對價格和升級 趨勢的擔憂成為壓制行業估值的主要因素。隨著宏觀經濟形式逐步好轉，經濟增速和人均收入穩步提升，居民消費水平有望在 2023 年下半年逐步提升，推動白酒價格 回升，行業重新進入量價良性循環。 3、高端兼具穩定性和成長性，次高端將跟隨經濟迎來彈性增長，區域龍頭酒企 持續加強競爭力。同時在分化進一步加劇的背景下，我們建議選擇管理機制好、營 運能力強的公司，推薦貴州茅臺，瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、五糧液。
3.2、啤酒：3月以來啤酒快速增長，全年景氣度維持高位
場景修復、餐飲復蘇，2023Q1啤酒需求快速增長，3月銷量同比增20.4%。2023Q1 國內啤酒累計產量同比增長4.5%，其中1-2月同比略降1.2%，3月同比大幅增長20.4%， 主因 2022 年 3 月疫情影響面廣。綜合來看 2023Q1 啤酒需求呈現較強復蘇態勢，1-2 月受疫情高峰疊加春節影響，需求小幅下滑；3 月以來隨著氣溫回升和消費場景逐步 恢復，需求加速釋放，疊加旺季備貨需求，啤酒產量快速提升。
2023Q1啤酒營收增速穩中有升。2023Q1主要上市啤酒企業營收均實現正增長， 且多數實現量價齊升。其中青島啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒營收實現雙位數增長。 價格方面，受益于行業高端化趨勢和自身產品結構調整，各酒廠噸價水平持續提升。 2023Q1 青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒噸價分別同比增 4.8%、0.8%、 6.5%、0.8%。銷量方面，青島啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒實現雙位數增長，同比分 別增 11.0%、11.5%、12.8%。
2023Q1 啤酒企業受益于產品結構改善，盈利能力有所改善，成本壓力有所緩解， 但仍需關注后續走勢。從毛利率表現來看，啤酒企業毛利率表現分化，其中重慶啤 酒、惠泉啤酒、蘭州黃河、*ST 西發等毛利率同比有所下降，珠江啤酒毛利率同比 持平，青島啤酒毛利率同比略微提升，燕京啤酒等毛利率同比明顯提升。毛利率表 現分化主要受原材料采購策略、成本壓力表現有所差異，其中大麥普遍上漲 15%-20%， 鋁罐相對平穩，但玻瓶有上升趨勢。從銷售費用率來看，除去珠江啤酒、燕京啤酒 外，總體呈現下降趨勢，主因格局改善后企業采取、結構升級應對原材價格上漲沖 擊，銷售費用投入收縮。從毛銷差和凈利率來看，啤酒企業毛銷差、凈利率略有提 升，主因行業格局改善、行業高端化帶動盈利能力改善。
2023Q1 龍頭凈利潤保持增長。2023Q1 大部分企業均實現利潤正增長，主要受 益于淡季提價、產品結構提升、成本壓力下鎖價、降促控費等帶動盈利能力提升。 從利潤彈性來看，各企業表現分化，青島啤酒、珠江啤酒歸母凈利潤增速分別為 29%、 22%，重慶啤酒歸母凈利潤增速為 14%，龍頭歸母凈利潤增速出現差異。燕京啤酒 利潤同比呈現 74 倍增長，主因受益 U8 等中高檔產品增長下實現扭虧為盈。
積極關注高端化進程，餐飲復蘇、場景修復，啤酒景氣度仍高。啤酒行業消費 升級尚未充分，高端市場擴容和結構升級較大。受制于啤酒市場格局和行業屬性， 啤酒行業區域性強，高端啤酒格局尚未落定，積極關注龍頭酒企推進高端化進程和 核心產品表現。游玻璃瓶、鋁罐、運費成本壓力有所緩解，大麥成本仍有所上漲， 酒企產品結構升級及部分產品提價順利進行，部分原料成本持續上漲下不排除旺季 繼續提價，積極關注 2023Q2 旺季餐飲恢復下補償性消費和渠道補庫存帶來的價量提 升。從全年來看，行業景氣度依然較好，受益于餐飲復蘇、場景修復，高端化勢頭 良好，高端啤酒格局或仍有新變化，臨近啤酒旺季、消費有望回補。
3.3、乳制品：乳制品需求平穩，行業競爭理性
乳制品需求平穩，2023Q1 乳制品企業凈利增長。2022 年中國乳制品受疫情影 響較小，在春節提前、2022Q1 基數較高下，上市乳企 2023Q1 營收仍實現 5.6%的增 長；2023Q1 費用管控加強下凈利同比增 4.0%。目前中國人均牛奶飲用量僅為世界平 均水平的三分之一，且各個子行業發展成都不一，未來乳制品行業發展空間廣闊。 具體來看：（1）消費者對白奶營養價值的認知度持續提升，白奶品類保持穩健增長； （2）伴隨消費者對健康的重視程度不斷提升，高端化、健康化趨勢愈加明顯；（3） 奶酪目前滲透率較低，隨著兒童奶酪零食場景的興起以及烘焙、新式茶飲的不斷發 展，奶酪賽道仍在 B 端、C 端均有較大發展空間；（4）兒童粉消費認知不斷完善， 成人粉禮品市場前景廣闊，兩者有望為奶粉行業提供新的增長點。
原奶供需相對寬裕，奶價略有下行。2023Q1 原奶供需環境相對寬裕，原奶價格 穩中略降。2023 年 4 月 19 日生鮮乳價格為 3.9 元/公斤，同比下降 6%；2023 年 4 月 18 日全脂奶粉中標價 3089 美元/噸，同比下降 26.6%。預計 2023 年隨著疫情防控政 策優化、供給增加，原奶價格略有下行。長期看，我國奶牛存欄量仍處低位，隨著 環保政策嚴格、土地資源緊缺下，奶源供給增長仍較為緩慢；乳制品需求旺盛、上 下游合作深化下，預計未來原奶長期會處于供需弱平衡狀態，原奶價格相對平穩。
2023Q1 乳制品行業促銷較為理性。2023Q1 原奶供給穩定，乳制品需求旺盛， 行業促銷力度維持在正常水平。展望全年，原奶價格穩中略降，但因乳制品龍頭企 業均重視盈利能力提升，預計行業競爭仍較為理性。往長期展望，龍頭乳企伊利股 份、蒙牛乳業均對業績有要求，費用投放更傾向于在品牌等方面投入，形成品牌渠 道合力，進一步增強企業核心競爭力，預計長期行業競爭會較為理性。
行業集中度可持續提升，龍頭領先優勢穩固。2023Q1 龍頭伊利股份領先優勢穩 固。2022 年公司液態奶、成人奶粉市占率分別為 33.4%、25.3%，均為細分市場第一； 嬰幼兒配方奶粉零售額市占份額為 12.4%，躍居細分市場第二；奶酪業務的終端市 場零售額份額比 2021 年提升了 3.5 個百分點。龍頭伊利股份、蒙牛乳業不斷升級產 品結構、堅持精耕策略、完善上游奶源戰略布局、持續提升品牌力，領先優勢穩固， 毛利率持續提升，市場份額仍可不斷擴大，乳制品行業集中度有望繼續提升。
乳企營收、凈利穩步增長，地區乳企凈利率改善明顯。根據乳企規模和經營地 域大小分類來看，伊利股份（全國性乳企）多業務發展，在 2022Q1 高基數和春節提 前影響下仍實現增長，2023Q1營收同比增7.8%，其中奶粉及奶制品同比增長37.9%； 受春節提前影響，產品結構相較 2022Q1 弱，2023Q1 毛利率同比下降 0.67pct；管理 費率受澳優并表影響提升，歸母凈利率同比下降 0.5pct 至 10.8%。區域乳企（光明乳 業、新乳業、三元股份）2023Q1 營收增 0.4%，凈利增 15.7%，歸母凈利率增長 0.33pct 至 2.5%。區域性乳企在疫情管控放開后反應速度較快，積極推動主業發展。
如新乳 業推動鮮奶、低溫奶等高毛利主業增長，實現營收穩步增長；持續推進產品結構優 化、費用投入優下凈利率持續提升。面對消費復蘇，地區乳企（燕塘乳業、天潤乳 業）業績彈性更大，2023Q1 營收增 14.0%，凈利增 50.6%，歸母凈利率增長 1.91pct 至 7.9%。其中天潤乳業疆外市場持續高增，帶動公司 2023Q1 營收增 16.3%；產品 結構優化、原奶成本回落、費率較為平穩下，凈利率快速提升。
推薦護城河穩固，領先優勢穩固，多業務布局的龍頭伊利股份。伊利股份具備 渠道、產品優勢，領先地位穩固。公司未來將堅持多業務發力的戰略布局：（1）以 常溫液奶為主，伴隨消費能力復蘇，借助產品創新升級、渠道精耕下沉，不斷提升 市場份額，夯實核心業務優勢；（2）奶粉：一方面并表澳優賦能，與其實現優勢共 享，完善海外供應鏈，提升配方研究能力，不斷增強進口奶源控制力；另一方面通 過產品結構升級、提升渠道覆蓋率等方式推動奶粉增長；（3）積極布局低溫奶等潛 力業務，參與行業發展紅利。展望 2023 年，行業競爭理性、業務結構優化下預計公 司毛利率會較為穩定；規模效應顯現下預計費率穩中有降，預計全年可完成營業總 收入 1355 億元，利潤總額 125 億元目標。長期來看，伊利股份集中度可持續提升、 多元化、全球化布局下業績可穩步增長，仍具有配置價值。
3.4、肉制品：屠宰逐漸恢復，肉制品噸利可維持高位
2023Q1 行業營收增長，凈利略有下滑。肉制品上市企業 2023Q1 實現營收 282.9 億元，同比增長 6.1%；實現凈利 16.8 億元，同比下降 0.2%。其中 2023Q1 純屠宰業 務持續恢復，屠宰量大幅增加。雙匯發展 2023Q1 屠宰營收同比增 14.8%，主因豬價 同比略有提升、鮮品銷量穩步增長。2023Q1 屠宰利潤同比增 126.3%，其中凍品利潤貢獻有限，鮮品利潤表現較好。春節期間盡管豬價有所回升，但疫情放開后消費場 景復蘇，需求較高盈利產品銷量良好，疊加公司 2022Q4 借助產品提價、工藝創新 等方式對沖成本壓力，2023Q1 雙匯發展肉制品噸利仍維持高位。
生豬存欄量、屠宰量持續恢復，屠宰行業集中度有望提升。2023Q1 生豬定點屠 宰企業屠宰量為 7826 萬頭，同比增 11.7%。此外，生豬存欄逐漸增加，2023 年 3 月 生豬存欄同比增 2%；2023 年 3 月能繁母豬存欄 4305 萬頭，同比增長 2.9%。2023 年豬價較低下，預計雙匯發展全年屠宰量會顯著增長，且公司積極開拓增加網點數 量，鮮品量增長，產能利用率提升下預計鮮品利潤表現會較好。 預計 2023 年全年豬價呈前低后高趨勢，均價較 2022 年下降。4 月 21 日，生豬 價格 14.35 元/公斤，同比+2.9%，環比-0.9%；豬肉價格 20.8 元/公斤，同比持平，環 比-0.5%。在國家政策支持、生豬養殖持續恢復下，預計豬價呈現前低后高趨勢，但 整體全年均價較 2022 年低。
預計 2023 年肉制品噸利可維持高位。2023Q1 龍頭雙匯發展肉制品銷量同比增 長 3%，銷量增長主因：（1）2022 年同期受疫情封控影響，基數較低；（2）疫情放開 后，消費場景復蘇，疊加春節旺季影響，需求較好。2023Q1 肉制品收入同比增 4.7%。 2023Q1 營業利潤同比降 6.8%，噸利下降主因 2022 年同期有低價凍肉儲備，成本較 低。但公司于 2022Q4 對產品提價、工藝創新等方式對沖成本壓力，2023Q1 噸利仍 維持高位。展望 2023 年，無低價原料儲備影響下預計平均成本或較 2022 年提升， 但公司已提前采取措施應對成本上行影響，預計 2023 年噸利可維持高位。
推薦已形成產業閉環，布局新賽道，噸利長期穩中有升的龍頭雙匯發展。雙匯 發展采用自繁自養方式布局養殖業，構建養殖、屠宰、肉制品加工和銷售的產業閉 環后，可進一步平滑成本波動，增強產業協同效應，提升屠宰及肉制品業務的盈利 能力。隨著疫情放開、物流恢復、消費復蘇，公司仍可持續發展：（1）恢復疫情期 間弱化的渠道和網點，做網點倍增工程；（2）通過產品結構調整實現老賽道業務增 長；（3）布局預制菜、方便速食、新興休閑食品等新賽道產品；（4）開發新興或薄 弱的高端渠道如山姆會員店、高端超市等；（5）通過信息化管理提升效率。隨著公 司未來渠道進一步深耕及多樣化、品牌力不斷提升、多產品齊頭并進，預計肉制品 銷量可穩步增長，噸利穩中有升。
3.5、調味品：行業弱復蘇，需求曲線平穩
2023Q1 調味品上市公司營收環比略有加速，利潤增速上行。2023Q1 調味品上 市公司（扣除蓮花健康以及星湖科技）整體實現營業收入 115.0 億元，同比增 2.7%； 整體歸母凈利潤為 22.9 億元，同比增長 1.5%。我們觀察醬醋公司，2023Q1 營收增 0.9%；凈利下滑 1.2%，環比均有回暖態勢。調味品一季度營收增長與消費復蘇相關， 但增速不快，一是餐飲尚未完全恢復；二是整體消費力還有待提升；三是龍頭公司 渠道庫存偏高，也對廠家出貨產生影響。
從盈利能力來看，2023Q1 調味品上市公司（扣除蓮花健康以及星湖科技）的毛 利率為 35.8%，同比下降 0.3pct，主因在于原料價格以及產品結構略降，但成本壓力 相比 2022 年有所緩解；一季度上市公司整體銷售費用率為 7.4%，同比下降 0.1pct， 整體來看毛銷差仍有回落，影響利潤水平。我們觀察 2023Q1 調味品上市公司凈利率 19.9%，同比下降 0.2pct，企業利潤基本維持同期水平。2023Q1 重點調味品公司凈利率出現分化。就調味品五家重點公司（海天味業、 中炬高新、恒順醋業、千禾味業、天味食品）來看，千禾味業與天味食品 2023Q1 凈利率同比升; 中炬高新、恒順醋業、海天味業利潤率回落，其中中炬高新調味品業 務凈利率提升。整體來看調味品企業利潤壓力相比 2022 年有較大緩解。
消費復蘇背景下，成本壓力減輕，預計調味品 2023 年趨勢向上。我們觀測到調 味品行業壓力已在 2022 年體現：營收增速回落，渠道庫存偏高，成本壓力增大等。 2023 年在消費復蘇的背景下，行業整體處于向上勢頭，但需求曲線較為平緩。隨著 經濟逐漸修復，預計下半年行業會好于上半年。此外且成本具有周期屬性，預計 2023 年成本回落后企業利潤壓力大概率減輕。展望 2023年我們建議調味品兩條布局思路： 一是長期布局低估值成長穩健的行業龍頭；二是關注季度業績高增長或事件性催化 的短期機會。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】