文：向善財經 作者：劉能
在資本市場的千呼萬喚之下，近日，港股“白酒第一股”珍酒李渡正式公布了上市以來的首份半年報。
報告顯示，今年上半年，珍酒李渡實現營收35.19億元，同比增長15%；實現毛利潤20.37億元，同比增長19.6%；凈利潤為15.85億元，同比增長202.1%。
(資料圖片僅供參考)
如果單看這組數據，此次珍酒李渡可謂是交出了一份極為優異的成績單，也相當符合不少投資者們對珍酒李渡“茅臺平替”故事的成長想象力。
但是，如果再全面深入點看，珍酒李渡的這份半年報似乎就沒那么亮眼了，反而有種說不出的，“面子”兜不住“里子”的窘迫感。
直白點講就是，在這份半年報里，資本市場和投資者們表現出了滿滿的誠意，但是珍酒李渡卻似乎沒有很好地展示出港股“白酒第一股”或“異地茅臺”的未來投資潛力……
兩倍凈利潤增長——珍酒李渡的一次性“面子”
要說此次珍酒李渡半年報最亮眼的地方，恐怕當屬“期內本公司權益股東應占利潤”實現15.85億元，同比增長202.1%。
也就是，凈利潤的2倍增長。以及對應的凈利率也從年初17.59%，翻倍增長至現在的45.04%。
畢竟，一家公司的最大價值，就是為股東創造利潤，這也是為什么市場更關注凈利潤能夠穩定增長的公司，這意味著這家公司能夠持續的創造價值。
但有意思的是，據天眼查APP顯示，在報告期內，珍酒李渡的營收、毛利潤規模增長尚且不足20%。而且，同期珍酒李渡的毛利潤也僅比去年多了3.34億元。
至于費用端，無論是“銷售及經銷開支”還是“行政開支”方面，珍酒李渡也沒有選擇降本增效，反而是同比增加了1.95億元的總費用投入。
所以報告期內，珍酒李渡的經營利潤為10.36億元，比去年只多了1.56億元。
那么在這種情況下，珍酒李渡的2倍凈利潤增長從何而來？
答案與經營、投資無關，而是與此次珍酒李渡的上市有關，即“發行予一名投資者的金融工具的公允價值變動”指標，為珍酒李渡的凈利潤一次性金融“虛增”了8.15億元，從而堆高了利潤規模和凈利率。
據珍酒李渡解釋，“發行予一名投資者的金融工具公允價值變動”來自于A系列優先股及就本公司的首次公開發行售前投資向Zest Holdings II Pte. Ltd發行的認股權證的公允價值的變動。
而需要注意的是，該等金融工具變動為非現金性質的。在上市完成后，A系列優先股已自動轉換成公司的普通股，且將不會再確認金融工具變動的損益，所以此經調整項目在上市后不再出現。
簡單來說就是，這項金融工具變動為珍酒李渡帶來的凈利潤暴漲，只是一次性的，本身并不能看做是珍酒李渡的市場盈利能力表現……
不過即使如此，在“祛魅”雙倍增長后，珍酒李渡的經調整凈利潤仍實現了8.03億元，同比增長22.0%。至于凈利率則是回落至22.8%，略高于去年同期的21.5%。
很明顯，珍酒李渡的真實業績情況雖然也有所增長，但整體卻只能算是中規中矩，僅比現在已經公布半年報的舍得酒業稍好一些，相較于迎駕貢酒們還是遜色不少。
當然，盡管金融工具的變動，可能會對營收、凈利等成長指標的判斷，帶來一定的投資誤導性，但不可否認的是，上市融資對于珍酒李渡財務結構的改善，卻也是客觀存在的市場競爭優勢。
最直接表現為，珍酒李渡的資產負債率從2022年末的134.5%，大幅下降至現在的26.05%。
原因正是“總資產”的增多，較年初增長了約52億元，銀行及手頭現金從年初的16.83億元，增長至60.91億元，幾乎對應著珍酒李渡總募資的49.9億港元。
毛利率的“里子”，配不上次高端的“牌子”？
不過話說回來，對于投資者們，財務風險的好壞只是判斷標的投資價值的一個標桿，最關鍵的還是要回到珍酒李渡市場經營結構的“里子”來分析。
先來看珍酒李渡被詬病已久的存貨問題，報告期內，珍酒李渡的存貨規模達到了55.25億元，不僅較年初的51.39億元明顯增長，而且還遠高于同期35.19億元的營收規模。
好一點的是，從存貨結構來看，“在制品及半成品”為珍酒李渡存貨的大頭，占42.91億元，產成品僅為8.85億元。盡管正常情況下，如此大的存貨規模勢必會影響到公司的資金流動性情況，但由于現在珍酒李渡不久前才完成上市融資，所以這個問題可能暫時不會影響整體大局。
再來看“貿易應收款項及應收票據”指標，今年上半年達到了2.028億元，比去年全年的1.798億元都高，這從側面說明，即便是喊著沒有面臨渠道庫存清理壓力的珍酒李渡，或許還是在這場席卷了整個白酒行業的價格倒掛潮中受到了些許波折，因此為了適當地緩解下游渠道商們的動銷和庫存壓力，珍酒李渡可能在一定程度上放寬了資金收回的力度。
除此之外，此次價格倒掛潮對珍酒李渡的影響，似乎還體現在了毛利率和營收的結構變化上。
比如在報告期內，珍酒李渡的毛利率達到了57.89%，較去年同期的55.64%有所增長，但是據半年報顯示，珍酒李渡高端產品系列營收的毛利率為70.3%、次高端（毛利潤規模占比最大最多）為65.3%，中端及以下的毛利率為42.1%。
如此來看，珍酒李渡整體57.89%的毛利率，正處于中端以上，次高端以下的品牌位置。這似乎與當前珍酒李渡主要定位在次高端及以上品牌市場的發力表現，并不相符。
對應到營收方面，今年上半年珍酒李渡的次高端系列營收占比為36.0%，被中端及以下的37.7%所反超，中端及以下系列成了珍酒李渡的營收主力軍。
然而要知道，在半年之前的2022年，次高端系列才是珍酒李渡的營收支柱，占比一度達到了40.8%，遠超同期“中端及以下”的34.6%。
那么在前后僅半年的時間，兩者為何會攻守互換的情況？
可能有兩個原因：一是內部原因，即珍酒李渡的次高端品牌戰略并不穩固，有下滑的風險；二是外部原因，即今年上半年出現的價格倒掛潮，可能將珍酒李渡的一部分次高端產品，倒掛下拉至了中低端營收板塊。
那么究竟是哪個原因造成的呢？回到毛利率來看，如果說今年上半年，珍酒李渡是因為價格倒掛潮影響了次高端系列營收表現，那么我們以次高端系列營收占大頭的2022年為例，彼時，珍酒李渡的整體毛利率為55.3%，同期依然處于“中端以上，次高端以下”的毛利位置。
兩兩印證之下不難看出，問題的根本似乎更偏向于，珍酒李渡自身的次高端品牌市場地位不穩固的原因。至于價格倒掛潮，則更像是“裸奔”多年順手拿過來的一塊“遮羞布”，擋住了一時的面子，卻沒擋住里子的長期“走光”……
品牌散裝的隱憂，吳向東的“帝亞吉歐”煩惱
“我以前有個理想，成為中國的保樂力加、帝亞吉歐。后來我發現，這個理想在中國很難實現，因為民營企業不可能買下茅臺、五糧液。”在很多年以前的一次糖酒會上，時任華澤集團董事長的吳向東面對媒體如此感慨道。
但如今，隨著珍酒李渡在港股的成功上市，某種程度上，“白酒教父”吳向東卻也算是實現了當年的那個帝亞吉歐夢。因為在珍酒李渡的上市公司中，不僅集齊了茅臺、五糧液們所代表的醬香型和濃香型白酒，而且還加入了兼香型白酒品牌產品，幾乎與帝亞吉歐多品類、多品牌的酒類版圖大致相仿。
只不過，實現理想固然是幸福的，但是回到具體的業務經營層面來看，吳向東最初的那個理想和現在的“幸福”，卻似乎為當前的珍酒李渡平添了不少長期煩惱。
最明顯的可能就是“珍酒李渡”多品牌散裝，帶來的營銷勢能分散和毛利率偏低的問題。
正常情況下，包括五糧液、瀘州老窖和山西汾酒在內的大多數白酒上市公司，多是以某個品牌為核心，然后延伸出不同檔次的產品系列，比如瀘州老窖主打高端的“國窖1573”和主打中低端的“黑蓋”等系列。
這樣做的好處在于，無論是對國窖1573還是黑蓋做品牌營銷宣傳，最終都能落腳到“瀘州老窖”身上，最終形成品牌勢能合力。而當“瀘州老窖”做大做強之后，又能反過來將品牌影響力循環反哺給“國窖1573”和“黑蓋”們，也就是“花一份錢，辦多件事”。
然而“珍酒李渡”卻與之相反，主要由四個品牌（貴州珍酒、李渡、湘窖和開口笑）組成，涉及三種香型。
并且和瀘州老窖們將高端化轉型的重心，集中于某一子品牌不同，雖然珍酒李渡已經選擇將“珍酒”作為次高端旗艦品牌發力，但是從營收結構來看，截止到2022年末，珍酒李渡旗下的珍酒、李渡和湘窖三者，從次高端及以上級別白酒產品中產生各自總收入的68.4%、76.7%及74.7%。
這透露出的市場信號是，珍酒李渡的四大品牌定位并不純粹，各個品牌甚至又覆蓋了從高端到中低端多個不同市場領域。
多品牌、多香型和多市場互相交叉的情況下，會有兩方面的影響：一是雖然在營收規模上，珍酒李渡尚且能分出個主次品牌，但在營銷上卻只能是四個品牌各玩各的，不僅在短時間內無法形成品牌營銷的市場合力，至于反哺某一產品系列更是無從談起，也就是“辦一件事，要花四份錢”。
那么對應的，珍酒李渡營銷費用可能就會居高不下，在一定程度上拉低凈利率的表現。事實上，今年上半年，珍酒李渡的銷售及經銷開支就由去年同期的人民幣6.82億元增加了18.7%至8.09億元，增幅高于同期營收表現。
二是具體到某一品牌來講，在相同的營銷刺激下，一旦三大品牌中次高端及以上白酒產品，低于同品牌下的中低端產品的增速，就會進一步拖累毛利率的表現，同時也會延緩高端化轉型的速度。
這方面，前邊提到的今年上半年的價格倒掛潮，似乎已經為我們打了個樣。而且橫向與同一規模梯隊的舍得酒業們相比，珍酒李渡的毛利率也確實長期偏低。
當然，現在珍酒李渡似乎也意識到了這一點，所以其選擇了培育絕對優勢品牌、絕對營收支柱的珍酒，想要以點帶面地站穩次高端品牌市場，從根本上改善毛利率表現。
從客觀來講，珍酒李渡的破局思路是正確的，但或許是受近兩年來的經濟環境影響，珍酒李渡的市場表現雖然有進步，但暫時還未達到破局的效果，頗為遺憾。
不過既然珍酒李渡已經找對了方向，那么未來只需前進即可。
盡管品牌市場增長的可能會慢一些，但珍酒李渡卻未嘗不能借此實現穩穩的幸福？
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